数据提供者的信息中介角色
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文献来源:Schaub, N.. The Role of Data Providers as Information Intermediaries. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2018, 53(4), 1805-1838.
推荐原因:本文研究了金融数据提供者是否在资本市场中承担信息中介的角色。为此，本文检验了据提供者First Call （汤森路透）传播业绩信息的及时性是否会影响股票市场对业绩公告的反应。结果显示，当First Call延迟传播业绩公告时，即时的价格和成交量反应较弱，而财报公布后的影响则较强。为了减轻内生性问题，本文还研究了延迟传播当天的市场反应，结果表明更强烈的价格波动主要集中在这一天。
简介
了解在金融市场中信息如何产生和传播至关重要。现有研究表明，分析师、机构投资者和媒体是重要的信息中介。信息中介机构为投资者提供的有用信息分为两种，一种是以前没有被公开发布的信息，另一种是没有得到广泛应用的信息。本文则主要研究金融数据提供者在塑造信息环境及影响投资者交易行为方面的作用。
具体地说，本文研究了数据提供商First Call传播业绩信息的及时性是否会影响股票市场对业绩公告的反应。将First Call作为调查对象基于以下两个原因：第一，它是金融市场实际业绩信息和预测业绩信息的主要提供者；第二，FirstCall不仅报告公司公布业绩公告日期，同时也公布业绩信息进入First Call系统的日期，这使我们能够检查业绩信息传播的及时性。First Call在资本市场上是一个重要的信息中介，因为它被机构投资者和媒体广泛使用。同时，First Call会验证盈利数据的情况并根据实际情况调整来使其和之前的预测可比。因此，First Call在确定业绩超预期方面起着至关重要的作用。通过这些途径，它有潜力塑造金融市场的信息环境，并影响投资者对业绩信息的反应。然而，如果First Call没能比其他信息中介获得更广泛的投资者群体，或者如果它不增加新的关键信息，那么First Call的信息传播及时性就不会影响股票市场。因此，研究作为潜在信息中介的数据提供者的作用仍需实证检验。
本文研究了从1995年到2011年，股票市场对First Call发布的十万余条季度业绩公告的反应。研究发现，First Call发布的约20%的业绩公告延迟至少一个交易日。延迟主要是因为数据需要经过大量人工和计算机的验证和质量检查，并且First Call会调整实际值以使其与一致预测值可比(Thomson Reuters/Thomson Financial2006、2008、2013)。从市场对业绩公告的反应来看，在First Call的数据延迟发布的情况下，刚开始会有一个较低的价格反应，而业绩公告后的价格漂移则较强。与此推测一致，本文发现，与信息即时发布相比，对于延迟发布的信息而言，由业绩信息发布所导致的两天异常股价会弱20%，但在业绩公告公布后的三个月内，后续价格漂移会加强60%。
进一步地，为了解决内生性问题，我们研究了FirstCall在延迟公布信息的那几天间的异常收益。我们推测当业绩信息被延迟传播时更多的信息被作用于价格。通过排除一些潜在的对股价有影响的事件，我们能够单独研究延迟传播对市场反应的影响，并发现更多的强价格漂移情况聚集在延迟传播的那一天。
此外，我们还研究了主要数据提供商信息传播的及时性如何影响了交易活动。我们发现如果First Call延迟传播业绩信息，那么两天平均异常交易量会下降10%。我们也研究了信息传播的及时性是否会影响业绩公布前后的市场流动性。研究发现，在业绩公告窗口期间，延迟传播往往伴随着更大的异常买卖价差和更低的异常深度。
接着我们用IBES而非First Call的数据检验了我们的分析。IBES是另一家盈利信息的数据提供商。我们采用了那些IBES独有的数据并得到了和First Call类似的结论。
最后，我们分析了信息传播的及时性是否不仅对收益有影响，而且对卖方分析师的建议也很重要。 First Call同时公布也业绩信息和分析师建议。 我们发现了一个较弱的即时股票价格反应和一个更强烈的延后价格反应。此外，在分析师的建议被延迟公布的当天也有一个较强的价格反应，这进一步支持了投资者基于First Call公布的信息进行交易的猜测。
全文安排如下。在第二节中，我们将更详细地描述金融数据提供者作为信息中介的角色，同时概述了如何衡量信息传播的时效性和股价对业绩公告的反应。在第三节中，我们研究了First Call业绩信息公布的及时性与资本市场对业绩公告的反应之间的关系。在第四节中，我们进行了一些减轻模型的内生性问题的检验。在第五节中，我们通过稳健性测试进一步证实了本文的结论。第六节是全文总结。
数据和变量
数据提供者
只有少数几家大公司对业绩的实际情况和预测情况提供数据，如FirstCall, IBES和Zacks。首先，他们收集分析师的盈利预测数据并公告实际值和经过二次校验的业绩信息。然后他们确定一致预期，并通过调整实际数据使其能和预测值相比，基于此计算超预期的业绩。最后，他们在自己的平台上打包发布全部信息，这些信息再被第三方平台（如彭博）发布。据报道，美国几乎100%的股票基金的基金经理依赖某种形式的First Call信息。还有证据表明，对冲基金利用First Call和IBES数据实施自动交易策略。此外，First Call数据被数百家媒体机构利用，因此涉及的投资者范围非常广泛。
业绩信息的延迟传播
本文的样本来自于First Call发布的季度业绩公告。为了探讨不同业绩信息传播时机对业绩信息传播的影响，本文将First Call中的公告日期与Compustat中的公告日期进行交叉检查，只保留日期一致的样本。DellaVigna和Pollet（2009）发现，在1994年12月之后，Compustat的业绩公告日期的准确性“几乎是完美的”。而2011年6月后Thomson Reuters停止对研究人员公开数据。因此，本文的样品期为1995年1月至2011年6月，共获得了254972个业绩公告的初始样本。
本文的主要独立变量是一个虚拟变量，它表示某一特定业绩公告是否被First Call延迟传播。通过定义公告日期（First Call报告公司公布业绩公告的日期）和激活日期（业绩新闻进入First Call系统的日期），如果First Call以至少一个交易日的延迟传播盈利消息，即如果激活日期和公告日期之间存在正的时间滞后，则虚拟变量值为1，如果First Call在公司发布业绩信息当天立即传播，即两个日期间不存在滞后，则虚拟变量值为0。如果业绩公告或First Call中的激活时间发生在交易时间之外，则将此时间分配给下一个交易日。通过删除一些缺失值和异常值，本文最终共获得102759的数据样本。
异常收益、业绩超预期和其他控制变量
实证分析
单变量分析
为了测试数据提供商信息传播的及时性与资本市场对业绩信息反应之间的关系，我们在单变量设置中将即时和延迟的股价反应与延迟发布业绩公告组和立即发布业绩公告组进行比较。具体来说，每个季度我们都会根据业绩超预期公告的信息是延迟发布还是由First Call立即发布，将股票分成20组。对于每一组，我们计算公告发布时的两天平均CAR和公告发布后的60天平均CAR，同时分别计算有最大正业绩超预期（SUE_DECILE=10）和最大负业绩超预期(SUE_DECILE=1)的公告CAR和盈利后公告CAR中的十分位间差值。
下表展示了单变量比较的结果。如果市场参与者的交易决策依赖于FirstCall数据，那么如果First Call延迟发布盈利信息，则市场对业绩信息不那么敏感。与此推测相一致，对于延迟发布的盈利公告，初始股价反应要弱于对立即发布的盈利公告的初始反应。对于更极端的十分位数而言，延迟传播和立即传播之间的异常回报差异在1%的水平上具有高度统计显著性，对于中间的十分位数而言，异常回报差异要么是弱的显著性，要么是不显著的。
下表显示了盈余公告后CAR的单变量比较结果。如果First Call在公告后窗口公布盈利信息，那么盈余公告后的价格漂移会更加明显。一直以来，研究发现，延迟性传播的盈余信息在盈余公告后的漂移性要强于即时性传播的盈余信息漂移性。然而，只有具有最大正盈利不符预测的公司的回报率在统计上是显著的。综上所述，与即时发布信息相比，延迟发布信息后即时股价反应明显较弱，而延迟股价反应则明显较强。
下表展示了控制变量的单变量比较结果。这些结果与数据提供商对真实情况进行合理性复核并根据多数规则进行调整的实践是一致的。与即时发布相比，延迟发布与更多负盈利不符预测和更多极端盈利不符预测相关。此外，在延迟发布中，具有非零非常项目和已停止操作的盈余公告的比例显著较高。这是由First Call的做法导致的，即评估公司是否记录了非常项目，并根据大多数人的处理情况包括或排除这些项目。同时研究发现在延迟传播中分析者意见的分散性较高。一群分散的分析师让First Call更难确定多数派基础，导致财报发布延迟。此外，在延迟发布信息中，过去的收益更不稳定、更不持久，这是由于数据提供者复核数据导致的。最后，在其他公司发布大量公告的日子里，延迟更为常见。这个结果与数据提供者的能力有限以及通过手工而不是机器执行一些验证和质量检查是一致的。
多变量分析
接着，我们将一些控制变量纳入研究中。我们将2日CAR和公告后60日CAR作为因变量进行回归分析，设定一个如果First Call延迟发布信息则记为1否则记为0的哑变量，并将延迟发布和盈利不符预测的交互项作为主要的自变量。
根据结果，交叉项的系数表明延迟发布信息在多大程度上影响了股价对不同业绩超预期程度的反应。当关注即时股价反应时可以发现，交叉项的系数为负且在统计意义上是显著的，表明对于延迟信息来说股价反应是不敏感的。相较之下，当关注之后的股价反应时可以发现，交叉项的系数为正，同时在统计意义上也是显著的，这表明对于延迟信息来说，盈余公告后价格漂移更强。在此基础上加入控制变量和固定效应后，结果并没有显著变化。综上所述，这些结果表明投资者依赖First Call来处理和公布业绩数据。
此外，本文还做了一系列稳健性检验。首先是通过进行逻辑回归和设置倾向分数来排除之前的线性回归中存在可以区分即时传播和延迟传播的非线性因素。首先，以虚拟变量（信息延迟公布记为1，否则为0）为因变量进行逻辑回归，然后用倾向分数来匹配每一个延迟发布的业绩公告和即时发布的业绩公告。匹配后的结果并没有发生显著变化。
另一个稳健性检验是通过只关注业绩信息公布当天的市场反应来更严格地判定信息对市场的影响。为了保持一致，我们计算了公告日期后的价格漂移，并希望这能加强之前的结论，因为First Call在实际业绩报告发布后的第二天发布了大量的收益公告，当使用更广泛的2天公告窗口时， 这些延迟了的价格反应有一部分可能是更广泛的公告窗口导致的。和预测一致，基于以上分析的实证结果在统计意义和经济意义上进一步加强了基础模型。
修正速度
接下来我们分析延迟时间如何影响市场反应。如果投资者依赖FirstCall发布的信息进行投资决策，那么可以预计最初对盈利消息的反应不足被纠正的速度取决于业绩信息的延迟时间。因此，我们设置了三个自变量（延迟时间，业绩超预期十分位数，以及两者的交互项）来进行回归分析。
结果表明，随着First Call发布延迟了的信息，立即发布和延迟发布信息之间CAR的差距在消失。下图展示了延迟一个交易日、延迟2至5个交易日和延迟6至61个交易日时的情况。可以看出，三组的CAR都逐渐趋近立即发布信息的CAR。然而，延迟发布信息的时间滞后越长，该CAR需要更长的时间才能和立即发布信息的CAR趋向一致。综上所述，延迟时间和市场对盈利信息的反应速度是相关的。
识别分析：这种效应确实反应了两者关系还是偶然现象
到目前为止，我们的研究结果表明业绩公告的延迟传播与即时传播相比导致了更弱的即时价格反应和更强的延迟价格反应。然而，所提供的证据未必反映出确凿的因果关系。原因有以下两点：第一，我们的发现可能是由反向因果关系驱动的。到2009年9月，First Call直到大多数分析股票的分析师发布了最新的报告，才会基于此来调整实际值并进行公告。因此，弱敏感性和强价格漂移可能是由于First Call等待卖方分析师发布更新的报告，以及卖方分析师也在等着相应报告的公布导致的。第二，一些之前被忽略了的变量可能会影响结果。数据提供商处理数据的时间和投资者分析盈利信息的时间是重合的。因此，对于延迟信息的弱初始市场反应和后来的强价格漂移可能是由于投资者处理信息的时间而非发布信息的时间滞后导致的。
为了解决这些内生性问题，我们研究了First Call发布延迟信息当天的市场反应，尤其是在公告之后，我们将公告当天的异常收益和非公告当天的异常收益进行了比较，并预测和非公告日相比，公告日当天更多的信息参与了价格形成。因此，我们选取了7978个延迟了两个交易日公布的业绩公告，且为了排除分析师报告对结果的影响，我们又剔除了在延迟公告日前后三天内有分析师报告发布的样本。至此，我们公告有4324个样本数据。
接着我们进行回归分析。在60天后公告窗口中，我们回归每个事件日的2天CAR，在虚拟变量上，该变量等于1表示First Call延迟发布，同时设定了业绩超预期十分位数、以及延迟发布和业绩超预期十分位数的交互项。接着，我们加上了一个控制事件特征不变的固定效应，这个固定效应代表了所有的标准控制变量。
下图中，t=0那天是First Call公布延迟了的业绩信息的日子。我们发现异常回报在公布信息当天和后一天达到了峰值。在First Call公布信息前，收益不断波动，而在公布信息后收益转正，这说明投资者根据First Call公布的信息来进行投资决策。
补充分析
延迟传播对交易活动的影响
接下来，本文探究业绩公告日附近交易活动的变化。为了检验业绩信息发布的及时性是否对交易活动也有影响，我比较了业绩延迟发布和立即发布情况下的交易量情况。结果显示，如果First Call未在公告当天处理和传播业绩信息，那么知道业绩公告或拥有相关收益数据的投资者就会减少，异常交易量也会下降。
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延迟传播对市场流动性的影响
本节中主要检验数据提供者是否会影响市场流动性。大量研究表明，公开披露可以减少信息不对称。我使用买卖价差和深度作为信息不对称的代理，比较延迟发布和立即发布两种情况下的买卖价差和深度。结果显示，数据提供商延迟传播业绩信息，确实会导致市场流动性下降。这表明数据提供商在设定利差和深度时，对做市商和其他流动性供应方也有关系。
这种效应在其他数据提供商上存在吗
除了First Call的数据，本文还用IBES报告的季度业绩报告进行了分析。并得出了类似的结论，在延迟发布的当天和之后的第二天发现了显著的异常收益效应
这种效应在其他数据上成立吗
最后，本文研究了信息发布的及时性是否不仅关系到财报的发布，也关系到卖方分析师的推荐。First Call除了公布业绩信息，也对分析师预测数据进行公布。本文对分析师向上评级和向下评级分别做了研究。结果显示，数据提供商如First Call在促进投资者接触卖方研究方面也发挥了重要作用。
总结
本文研究了First Call之类的大型金融数据提供商在资本市场上是否承担了信息中介的角色。First Call通过多种途径收集企业业绩信息并将其传播给大量投资者。通过验证和调整这些信息，First Call也创造了新的内容。因此，First Call能够影响资本市场的信息环境和投资者的交易行为。
本文发现如果First Call延迟传播业绩信息，那么对于业绩超预期企业来说，即时价格降低且成交量减少，而业绩公告后价格漂移则会加强。为了减轻模型的内生性问题，我们研究业绩信息被延迟传播当天的市场反应，并发现大多数的强价格漂移聚集在传播日当天。进一步地，我们发现First Call的数据也和做市商相关。此外，当我们对另一家数据提供商和卖方分析师的推荐进行分析时也得到了类似的结论。因此，这些研究表明大型数据提供商确实在资本市场上起到了信息中介的作用。