信息传播速度与卖方研究行业
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摘要
文献来源：Bradley, Daniel & Clarke, Jonathan & Zeng,Linghang. (2019). The Speed of Information and the Sell-Side Research Industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 55. 1-48. 10.1017/S0022109019000577.
推荐原因：卖方研究行业通过向客户推荐股票以赚取佣金，而FLY（the Fly on the Wall，第三方信息平台）等金融科技机构对于分析师推荐信息的泄露与再发布极大地冲击了卖方研究行业。对于未被FLY泄露的分析师评级上调（下调）样本，其在T日的平均收益为0.33%（-0.48%），在T+1到T+4日的平均收益为0.77%（-1.05%）；而泄露样本在T日的平均收益为1.86%（-2.06%），T+1到T+4日的平均收益为0.11%（-0.50%）。第三方平台对于分析师推荐信息的再发布加速了股票定价过程，但同时损害了证券经纪商通过推荐信息为客户赚取收益的能力。
简介
卖方分析师在金融市场中是扮演着重要的信息提供者的角色。对于分析师和经纪商而言，其股票标的推荐的时间及时性是非常重要的。在近些年来，卖方研究的商业模式被泄露研究报告的第三方金融科技机构所挑战，FLY（the Fly on the Wall，第三方信息平台）在股市开盘之前就在市场迅速地泄露显著数量的分析师推荐标的，这对传统的卖方研究行业产生了巨大的冲击。
在本文中，通过检验FLY对于分析师推荐信息的再发布，作者研究了信息传播时间在卖方研究行业中的重要性。事前我们并不清楚迅速的再发送分析师推荐对于经纪商行业有什么影响，证券公司在他们的研究部门付出巨大投入进而为他们的付费客户提供研究服务。如果他们的研究变成免费的午餐，这将使他们变得消极。
首先，FLY系统性地泄露了显著数据的分析师推荐，从2009年至2013年，IBES数据库中的83950个分析师推荐中的57.4%被泄露到FLY中。FLY和IBES数据库的公告时间差的中位数仅为27分钟。Akbas等人（2018）研究表明从IBES收到分析师推荐到他们将其分发到第三方客户存在时间滞后，而FLY散发分析师推荐到其客户平均相比于IBES快了接近一整天。
其次，本文的研究表明FLY加快了价格调整过程。对于泄露的评级上调，在T日市场反应的涨跌幅为1.86%，从T+1到T+4日价格上涨幅度为0.11%，对于评级下调二者的涨跌幅分别为-2.06%和-0.50%。相比于未泄露的分析师推荐，评级上调时T日的涨跌幅为0.33%，T+1到T+4日的涨跌幅为0.77%；评级下调时对应的涨跌幅分别为-0.48%和1.05%。为了更进一步研究，作者将样本聚焦于IBES在市场开盘前发布而FLY在9点45分以后发布的分析师推荐，使用日内的5分钟收益数据，作者发现在FLY发布分析师推荐之后市场给出了统计和经济意义上显著的收益表现，特别地FLY的这5分钟收益解释了评级上下调影响强度的三分之一。因此，即使延迟15分钟以上，分析师推荐被重新分发至FLY订阅者的行为对于价格仍然产生了显著的影响。
总之，本文的证据表明FLY通过提高分析师推荐的分发速度对于卖方研究行业造成了负面的影响。虽然泄露分析师推荐促进了价格发现的过程，但这也同时使得经纪商的客户利用分析师推荐赚取收益的难度加大了。
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FLY及其信息披露速度
金融市场的速度和分析师
数字时代对于金融市场产生了革命性的影响，从高频交易到大数据应用以及众多金融科技平台的涌现，投资者对于信息的收集以及处理在过去的几十年间经历了巨大的变化。最终，数字经济较少了信息获取成本并提升了信息传播速度，但是这是否提升了价格发现仍然存在争论。
速度在卖方研究行业的商业模式中具有至关重要的作用。经纪商依靠速度为其客户获取信息使得这些客户能够相对于非客户机构更早的采取行动。Akbas等人（2018）论述了卖方研究行业中速度的重要性。延迟将伴随着价格发现的无效率：价格反应起初是缓慢的而在推荐之后漂移则非常显著。金融科技公司参与分析师推荐信息的分发之后显著的提升了市场参与者的速度。另一方面，对于非客户机构的快速信息泄露威胁了卖方研究的商业模式，这导致其消极于发布相关信息，一些大的经纪商也因此起诉FLY。
巴克莱资本等和FLY
在2006年6月巴克莱、美林证券、摩根斯坦利起诉FLY以保护其分析师推荐不再被再次分发。在诉讼中，这些经纪商有两项主张：首先，FLY直接从他们的报告中提取摘要侵犯了版权法；其次，更重要且饱受争议的是，他们宣称FLY违法了热点新闻挪用规则。
在该案例中的关键议题在于经纪商应有能力与其客户交流推荐标的并让其有充足时间进行交易。如果他们的推荐在市场开盘之前被重新发布，那么经纪商公司并没有足够时间让他们推销的商品产生佣金。
在2010年3月，纽约州南部地方法院最初宣判支持原告，然而FLY迅速提起上诉，在二次审判中之前的判决被联邦上诉法院推翻。
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泄露推荐和市场影响
数据来源
本文收集的分析师推荐数据来自于IBES数据库从2009年至2013年的数据，其中只保留对于美国公司是评级上下调样本；FLY数据来自于LexisNexis，其中同样只保留评级上下调样本。机构交易数据来自于Ancerno Solutions，数据包含权益交易的方向、数量、价格、日期以及付给经纪商的佣金等，其中只保留规模最大的200家经纪商数据，这些经纪商占有了市场95.5%的份额。
描述性统计
下表中展示了来自于IBES的推荐样本数据以及FLY泄露样本数据的描述性统计。在83950推荐样本中约一半为评级上调样本，其平均公告收益为2.3%，相对应的评级下调样本的公告收益为-2.5%。约有58.4%的分析师推荐样本被泄露到FLY，其中83.9%的样本在开盘之前即被披露到FLY。
下表中展示了FLY和IBES激活时间的分布，在32%的样本中，FLY的公布时间领先于IBES；在IBES公告时间一小时内FLY泄露了约26%的样本。因此，约有60%的推荐样本要么提前要么在公告时间1小时内被泄露。相较而言，在IBES平台约有21%的样本在在公告一小时内会被处理，接近26%的样本被处理和分发的时间超过了24个小时。
哪类分析师推荐更倾向于被泄露？
在本节中，作者检验了一个分析师推荐是否会被FLY泄露的决定因素，通过企业、证券公司、分析师和推荐特征等数据本文用线性模型和逻辑斯蒂回归模型给出了建模分析。
当一份推荐被FLY泄露时因变量取值为1否则为0；自变量包含对数市值（SIZE），托宾q值（TOBINS Q)），过去20日的超额收益（RUNUP），评级上下调标记哑变量（UPGRADE/DOWNGRADE），修正强度（REVISION MAGNITUDE），分析师是否属于明星分析师标记（ALL STAR），经纪商是否为前述诉讼中的原告（PLAINTIFF），经纪商的分析师数量的自然对数（BROKER SIZE），股票是否被忽视（NEGLECTED，如果低于两个分析师覆盖则标记为1否则为0），股票的机构投资者持股对数占比（INSTITUTIONALOWNERSHIP）。进而，本文的最终估计模型如下所示：
下表中展示了模型的分析结果，列1中包含所有公司、推荐以及经纪商特征，但是不包含固定效应，分析结果中SIZE和TOBINS Q是统计显著的，这表明小市值股票以及成长型股票的推荐更容易被泄露。股票近期表现特征RUNUP的回归系数是0.0911，这表明FLY更倾向于泄露近期表现出更高超额收益的股票。同时，修正强度越大的分析师推荐被泄露的概率也将更大。重要地，大的经纪商的推荐被泄露的更加频繁，上述案例中原告的推荐被泄露的更加显著。
列2到列4引入了分析师和日期固定效应项，实证的结果是类似的，PLAINTIFF和BROKER SIZE保持稳健显著；在列4中分析师和日期两项目均为固定效应时，明星分析师的推荐被泄露的概率比其他推荐高出了3%。列5用逻辑斯蒂回归估计了上述模型，其分析结果和列1到列4中所展示的基本一致。
被泄露推荐的市场影响
在本节中，本文利用标准化市场模型计算FLY泄露的分析师推荐修正样本的异常收益，按照Loh等人（2011）的建议，本文剔除发生在盈余公告日、多个分析师同时对一只股票给出评级、股票收益分布异常等样本。
下表中表A部分展示了单变量的结果。对于评级上调的样本，在T-20至T-1日窗口内表现出负向收益的，但是FLY的泄露样本与未泄露样本的收益差并不显著。然而，在T日泄露样本与未泄露样本的收益表现出巨大的差异。例如，泄露的评级上调样本在T日的平均收益是1.86%而未泄露样本仅为0.33%，二者间的收益差1.5%非常显著。有趣的是，T+1日未泄露样本的收益是0.64%而泄露样本的收益仅为0.12%，二者间的差值同样在统计意义上显著。
对于评级下调的样本结论也是一致的。被泄露的评级下调样本在T日的收益是-2.06%，在未来4天的收益是-0.50%，而对于未泄露样本这两个值分别是-0.48%和-1.05%。这些研究结果表明泄露的分析师推荐似乎加快了价格发现过程。然而，从证券经纪商角度而言，价格发现的速度加快降损害其客户的收益，快速的价格调整阻碍了客户从分析师推荐中获取收益的机会。
FLY公告的日内价格发现
在本节中，本文展示了FLY公告加快价格发现过程的额外证据。我们将目光聚焦于IBES在开盘前公告且FLY在开盘后发布的样本，最终有823个评级上调和988个评级下调样本符合这个要求。
下表中表A基于FLY发布的时间戳展示了这些样本的分布，大约有45%的样本在9点30分到9点35分之间泄露，有18%的样本在9点35分到9点40分之间被泄露。
表B展示了在FLY发布时间附近的样本日内收益。为了拆解开FLY发布以及IBES在市场开盘前发布二者的影响，此处要求FLY的发布时间戳在9点45分以后，15分钟是时间差用以清除FLY披露以外的影响。
IBES的盘前推荐样本的隔夜收益率（前一日16点至当日9点30分）对于评级上调样本而言是1.22%，下调样本为-0.81%；9点30分至9点35分这两个值分别为0.03%和-0.39%。在FLY披露时间戳附近的5分钟收益表明FLY的确加快了价格发现的过程。评级上调样本在5分钟的窗口内产生了0.36%的显著收益，下调样本收益为-0.37%，这些收益解释了评级上下调产生的市场影响的1/3。
交易质量
本节分析了FLY的推荐提早披露是否会影响经纪商的价格改善，Goldstein等人（2009）的研究表明客户通过推荐报告发布经纪商进行交易相比于非推荐信息发布经纪商渠道能获得显著更优的交易价格。
本文复制了Goldstein的分析，下表中表A展示了交易次数、价格相对VWAP的改善幅度、价格相对收盘价的改善幅度、平均成交量与成交额。结果表明推荐经纪商以及非推荐经纪商都无法提供相对于VWAP的价格改善，但是发布推荐报告的经纪商相比于非推荐信息发布经纪商可以获得相对收盘价1.4分的价格改善。
在表B中，本文对比了泄露推荐和非泄露推荐的价格改善，无论是相对于均价还是相对于收盘价，非泄露样本都获得了显著更高的价格改善，二者的价差分别是4.57分和2.46分。与市场反应结果相一致的，就交易质量而言当推荐不被泄露时经纪商的客户能从中受益。这表明，推荐被FLY披露的速度提升损害了经纪商提过价格改善的能力。
在表C中，本文对于交易复杂性相关的各类型特征进行了广义精确匹配（CEM）。特别地，通过控制交易的成交额以及股票当日的成交额，分析结果是稳健的，对于未泄露的推荐样本，经纪商可以提供显著意义上的价格改善。
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总结
本文分析了分析师推荐的传播速度加快对于卖方研究行业的影响，其中主要的发现在于FLY的分析师推荐泄露加快了价格发现过程。未被FLY泄露的分析师评级上下调推荐在T+1日至T+4日经历了显著的价格变化，然而FLY的推荐泄露加速了价格变动的过程，这也进而导致经纪商难以根据推荐为客户获取利益。因此，FLY的快速推荐传播破坏了卖方研究行业的商业模式，随之而来的卖方行业的分析师雇员与覆盖的股票标的均出现下降。在分析师推荐被第三方资源快速传播的情形下，本文预期经纪商会持续缩小其研究部门的规模或者设计出更具有速度优势的平台。