A50:外资聪明钱们的“隐形斗篷”？
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本报告分析师
任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
崔浩瀚 SAC职业证书编号：S1090519070004
引言
“这只产品不仅进一步巩固香港作为全球投资者进入中国市场的门户角色，也标志着我们在促进中国资本市场进一步国际化方面迈出了重要一步。” ——香港交易所集团行政总裁欧冠升 2021年8月20日，港交所宣布推出首只A股期货产品——MSCI中国A50互联互通指数期货合约。10月18日，MSCI中国A50互联互通指数期货合约正式在港交所上市。而此前，离岸市场与A股市场挂钩的仅有新加坡交易所的富时中国A50股指期货。MSCI中国A50互联互通指数期货在香港期货交易所上市，交易时段紧贴A股市场的交易时段，==时间性更加吻合，跟随性更加及时，与A股关联度更高，也成为外资投资A股市场的重要通道和对冲工具，意义非凡。== 在MSCI中国A50互联互通指数期货推出之前对于陆股通资金来说，尚不存在比较适合直投的衍生品标的，在A股市场大幅回调的时候，无法找到有效的对冲工具，故而只能大幅减仓。==由于当前北向资金作为整体，其投资数据是被公开的，这使得国内外投资者得以对其投资行为进行研究，复刻外资投资行为。==MSCI中国A50互联互通指数期货容许外资**==使用对冲而不是减仓的方式来进行风险规避，它对外资来说既是有效的对冲工具，或许更是他们投资行为的“隐形斗篷”。==** 由于海外投资者对MSCI中国A50互联互通指数的认可度普遍较高，这只股指期货的推出，==可能会对外资、对A股生态造成不小的影响。==
「挂钩指数」MSCI中国A50互联互通指数的编制方案与成分股特点
【选股步骤】
**第1步：**本指数旨在纳入MSCI中国A股大盘股指数各个GICS行业板块(“行业板块”)中自由流通调整市值最大的2只证券。如果母指数的某些行业板块中没有证券被根据上述规则选出，则从备选池纳入这些行业中自由流通调整市值最大的证券。
第2步：在按上文第1步选出证券之后，本指数纳入MSCI中国A股大盘股指数中自由流通调整市值最大的证券，直至证券数量达到目标成分股数量(50)。
【证券权重】
所选的指数成分股按照其自由流通调整市值所占比例分配权重。 然后对权重进行调整以达到行业板块中性，即在再平衡时，每个行业板块在MSCI中国A50互联互通指数的权重与其在母指数中的权重相等。各行业成分股的权重重新标准化，以反映其在母指数行业板块中的权重。
【季度调整】
MSCI中国A50互联互通指数每季度调整一次，与分别在2月、5月、8月和11月进行的MSCI全球可投资市场指数指数审查同时进行，通常分别在2月、5月、8月和11月的最后交易日结束前。预估指数一般在生效日期前9个交易日公布。
行业分布与指数收益特点
MSCI中国A50互联互通能更好的匹配外资持仓特征。若要将跟踪某个指数的股指期货作为对冲工具，这一指数的成分权重若与组合吻合程度越高，对冲投资者在操作上也更为容易，有利于降低对冲成本。
由于此前在海外市场上市的A股期货仅有富时中国A50指数期货，我们以富时A50指数为例做比较。富时中国A50、上证50等A股股指期货合约标的行业分布较为集中，且在金融行业和食品饮料行业权重较大。比如富时中国A50在食品饮料行业的权重为25.5%，而金融行业的权重甚至高达47.1%。反观MSCI中国A50互联互通，加大了对电力设备和新能源行业、医药、电子等行业的权重，这与陆股通持股的行业分布更为吻合与贴切。
从重仓分布看，MSCI中国A50互联互通指数的持仓更为分散，第一大重仓股为宁德时代，占比8.37%，第二大重仓股为贵州茅台，占比7.5%，光伏龙头隆基股份则以5.57%的权重位居。第三。从重仓成分不难发现，MSCI中国A50互联互通指数加大布局了当下国内发展最热门的新能源赛道，对金融行业的布局则比上证50指数和上证中国A50指数都有所减少。
再看业绩走势，MSCI中国A50互联互通指数在2019年以来略好于其他宽基，包括了上证指数、沪深300等。原因就在于其在行业龙头挑选的基础上再进行市值加权，使得新能源、电子等板块的布局高于传统的50指数。我们发现MSCI中国A50互联互通指数的走势与陆股通重仓指数（8841101.WI）的走势更为相近。
「展望」MSCI中国A50股指期货展望：以富时A50指期为参考
2021年8月20日，港交所宣布推出首只A股期货产品——MSCI中国A50互联互通指数期货合约。10月11日，香港期交所宣布美国商品期货交易委员会已批准MSCI中国A50互联互通指数期货的合约可于美国境内销售。10月18日，MSCI中国A50互联互通指数期货合约正式在港交所上市。在首日开盘，MSCI中国A50互联互通（美元）股指期货盘初跌0.11%报2735.2点，当天日间成交1361手。 此前在当前在国内进行交易的，以A股作为投资标的股指期货品种主要有中金所的上证50指数期货、沪深300指数期货、中证500指数期货。海外则有富时A50指数期货，但是这只期货是在新加坡新交所上市交易。MSCI中国A50互联互通指数是在香港交易所上市的唯一一个品种，且与A股市场关联度较高，特点显著，地位超然，意义非同小可。
在MSCI中国A50互联互通指数之前，A股市场指数期货品种主要包括新交所的富时中国A50指数期货以及中金所的上证50、沪深300、中证500指数期货，富时中国A50在境外市场交易，是海外投资者投资A股时最重要的对冲工具，也是唯一的离岸估值期货，吸引了大量境外机构参与交易。从整体的交易额来看，富时中国A50指数期货的成交量可以与上证50指数期货相媲美，反映出外资对于A股市场的套保、投机、套利的需求十分强烈。
从股指期货的基本信息看，MSCI中国A50互联互通指数期货的交易时段与A股交易时段更加吻合，一定程度上可以增加股指期货的定价效率。
自从陆股通开通以来，外资就呈现累积净买入不断增加的态势，截止目前，其日成交额已经占到两市成交额的10%至15%，可以对股市的波动造成显著影响。又由于其作为整体，买卖行为能被实时且准确地监控，相当于暴露在聚光灯下，更有投资者将北向资金的动向作为构建投资策略的依据（此前有卖方研究表明，跟踪北向资金的选股变动，有显著的选股效果），因而北向资金的走势对于A股市场的影响或许不止10%至15%的比重。同时由于跟踪策略的存在，一定程度上会增加北向资金建仓、调仓的成本。
此前，QFII除了可以对境内股票市场进行投资之外，也可以参与股指期货交易，但是对于通过港交所与境内互联互通机制的外资却并不能与中金所实现互通，所以尚不存在比较适合直投的衍生品标的。从QFII资金体量和北向资金的体量对比来看，通过港股通参与境内A股的资金占比越来越大，这意味着对于陆股通资金而言，在市场回调的时候，因没有比较合适的风险对冲工具，只能大比例地卖出减仓。
我们计算了近期A股市场的一组数据：当前陆股通的持股市值约占到A股自由流通市值的3.8%，而成交额却占到了11.1%。按自由流通市值算，A股市场近20个交易日的日均换手率为2.8%，而陆股通的换手高达8.3%。若说外资以长期配置策略为主的话，这一换手率显然过高，一定程度上说明对冲工具缺乏。
正如前文分析的那样，MSCI中国A50互联互通指数的成分股与北向资金的投资比重高度吻合，挂钩MSCI中国A50互联互通指数的期货将是外资理想的对冲工具，当A股出现回调之时，可以进入空头合约而不进行减仓。对北向资金而言，MSCI中国A50互联互通指数的期货不仅仅是对冲工具，或许更是一件“隐形斗篷”。对于以北向资金动向而建立的“北向资金因子”可能会造成较大的影响。
而对于A股市场而言，陆股通的体量已经很大，MSCI中国A50互联互通指数期货的引入，或许可以减小北向资金持仓波动，也能进一步减小A股市场的整体波动。
从上述情况来看，MSCI中国A50互联互通指数期货的推出将造成多赢局面，随着合约交易量的不断提升，对A股市场的影响将极为深远。
「定价能力」富时A50指数期货在A股休市期对A股的预测能力
由于A股交易时间较短，在A股不交易时段，投资者习惯看富时A50的指数期货走势来判断未来开盘后A股的走势。尤其是在国内节日小长假期间，A股长时间不开盘，国内外发生的事件可能会较大程度上影响A股的“潜在走势”。 我们统计了2017年以来29次国内小长假期间，富时A50的指数期货涨跌幅和A股节后开盘跳涨（跌）幅度的数据，并对其相关程度进行了统计。我们发现富时A50的指数期货对节后开盘价的范围确有较好的预测能力。我们计算了A股节日休市期间，富时A50的指数期货的累积涨跌幅和A股节后开盘价的跳涨（跌）幅的相关系数为78.7%，若单纯依据股指期货的涨跌来判断A股开盘是上涨还是下跌（不考虑幅度）的准确性高达79.3%。尤其在涨跌幅较大的时候，这种参考意义就更加突出，比如由于2020年春节前夕新冠疫情在国内迅速蔓延，富时A50的指数期货下挫明显，节后开盘第一个交易日的A股涨跌幅与期货走势十分吻合。
因而富时A50的股指期货在一定程度上起到了价格发现的作用，弥补了A股日交易时间短，造成非交易时段信息无法及时反映在A股定价上的问题。 MSCI中国A50互联互通股指期货的交易时段紧贴A股市场的交易时段，时间性更加吻合，跟随性更加及时，与A股关联度更高，同时也更反映机构投资者对A股的资产偏好。相信随着MSCI中国A50股指期货进一步发展，该期货对A股的定价能力会优于富时A50的股指期货。
「总结」
随着陆股通的开通，A股在MSCI指数中的权重不断提升，北向资金已经逐渐成为A股市场中的重要力量。此前由于对冲工具的缺乏，北向资金的换手率较高，受市场行情影响，同向仓位变化也较大。 2021年8月20日，港交所宣布推出首只A股期货产品——MSCI中国A50互联互通指数期货合约。10月18日，MSCI中国A50互联互通指数期货合约正式在港交所上市。 从指数的编制方案上看，MSCI中国A50互联互通指数能更好的匹配外资持仓特征。MSCI中国A50互联互通指数加大了对电力设备和新能源行业、医药、电子等行业的权重，而此前上市的富时中国A50、上证50等A股股指期货合约标的行业分布较为集中，且在金融行业和食品饮料行业权重较大。 MSCI中国A50互联互通的交易时段紧贴A股市场的交易时段，时间性更加吻合，跟随性更加及时，与A股关联度更高，同时也更反映机构投资者对A股的资产偏好。 有效对冲工具的出现，让北向资金在规避市场风险的形式上有了更多选择，在市场下挫期间，可以进入空头合约而非减仓。对于北向资金来说，交易能更加灵活，受跟踪的程度得以减轻。对A股市场来说，也能在一定程度上减少由于北向资金同向调仓带来的同向波动。 相信随着MSCI中国A50互联互通股指期货进一步发展，该期货对A股的定价能力与价格发现的能力会优于富时A50的股指期货。
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