FOF研究系列之八：基金择时、选股和风格轮动 中金公司_20180821
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报告要点
A 股市场主动管理基金为投资者创造了一定价值
在《FOF 研究系列之七：十个角度看中国公募基金行业发展》中，我们对国内公募基金的业绩表现进行了梳理，发现：分年度看，主动管理股票基金在多数年份能够战胜基准；滚动三年业绩能战胜基准的基金比例也一直维持在 60%以上；从更长期业绩看，10 年期业绩战胜中证全指和中证 800 指数的基金比例超过 70%，而在欧美成熟市场，跑赢对应市场基准的公募基金占比不足 20%。这在某种程度上说明了：A 股市场的专业资产管理机构进行的主动管理，为投资者创造了一定价值。 本篇报告将从业绩归因角度，对国内主动管理公募基金获取的超额收益进行分解，对基金管理人的市场择时、风格判断和个股选择等能力进行更加深入分析。并以此为基础，分别构建了两个策略：1）选取具备选股能力的基金管理人，构建 FOF 投资组合。2）根据公募基金风格配臵动量效应，尝试构建 A 股市场的风格轮动策略。
国内公募基金的择时和选股能力分析
利用 Fama-French 模型和 T-M 模型，我们对 2005 年至今全市场主动管理股票基金的择时和选股能力进行了分析，发现：1）长期看，几乎没有基金具备市场择时能力，但选股能力为正的基金比例较高。2）上涨市 中基金选股能力更突出，下跌市中则表现出一定择时能力。3）基金管理人能够针对市场环境对持仓风格进行择时配置。利用基金的历史选股能力作为选基指标构建 FOF 组合，策略表现优异。 基准为基金等权组合时，FOF 组合的年化超额收益率为 13%；基准为全A指数和沪深300指数时，FOF组合年化超额收益率分别为12%和15%。
基于基金配置动量效应的风格轮动策略
市场风格变化是由宏观状态来决定的，由于宏观变化有惯性，风格变化便出现动量效应。公募基金作为专业投资机构，其对市场风格的把握，虽不如选股能力突出，但优于普通投资者；当风格变化时，公募基金对风格趋势进行确认后，便会对风格配臵进行调整。此外，公募基金行业相对一致的业绩考核办法，使得基金群体容易出现抱团行为，这也进一步强化了市场风格的变化，或使得风格动量的延续性得到了加强。因此，可以利用公募基金整体风格配臵的变化，捕捉风格动量效应的投资机会。我们发现基金风格的仓位相对变化和风格指数相对收益率的相关性较高，达到了 0.75，领先 60 日的相关性达到 0.81；即通过当前基金风格配臵相对变化，可以对未来风格指数强弱进行判断。
我们构建基于基金风格配臵动量效应的风格轮动策略。以市值风格为例，当 RS 指标趋势上升时，我们相对看好沪深 300；当 RS 指标趋势下降时，我们相对看好中证 1000。2012 年至今，基于基金风格配置的沪深 300和中证 1000 多头轮动策略的年化收益率为 26%，而同期沪深 300 和中证 1000 的年化收益率仅有 8%和 11%。交易次数共计 81 次，平均持仓时间约为 1 个月，交易胜率为 65%。多空轮动策略年化收益率 28%，最大回撤为 20%，夏普比率达到 1.5。
正文
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