债券基金评价体系及基于调整的Campisi模型的业绩归因
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摘要
债券型基金是我国公募基金的重要组成部分，其中混合债券型基金和偏债混合型基金受到股票资产影响较大，而纯债型基金的收益和波动主要来源于债券型资产，本篇报告仅选择纯债型基金作为分析对象，包括中长期纯债型基金和短期纯债型基金
配置偏好与行为特征是对基金实际披露数据的整理，以反映基金经理偏好和评估基金的投资交易行为
大类资产配置：体现了基金对大类择时的主动程度，包括基金仓位和杠杆水平。债券基金通常会通过银行间市场回购操作增加杠杆来放大收益，但证监会要求债券基金的杠杆率不超过140%。2020Q1纯债型基金仓位中位数为116.80%，相对2019Q4略有上调，杠杆水平中位数为122.15%；
券种配置：债券基金的券种构成反映了其在利率和利差等因素上的风险暴露；
集中度：对于集中度较高的基金，重仓债券的价格变动会对基金造成更显著的影响，2020Q1纯债型基金前五大重仓债集中度为33.89%；
久期：债券基金的久期水平可以进一步反映基金利率风险敞口，2019年报披露纯债型基金久期中位数为1.98；
换手率：采用基金前五大重仓债分别测算券种换手率和市值换手率。
绩效归因可以帮助我们进一步明确基金的收益来源。对于债券基金，目前常用的基于持仓的归因方法包括Brinson归因模型、加权久期模型和Campisi模型，其中Campisi模型考虑了债券的特征和特殊风险，能够较好地反映自上而下的债券投资
Campisi模型将债券收益分解为持有收入和价格变动部分，持有收入为持有区间内获得的票息收益，价格变动部分进一步分解为国债利率变动导致的国债效应和风险溢价变动导致的利差效应，其中利差效应通过构建基准组合计算。在实际应用中由于国内债券基金仅披露前五大债券持仓，以此构建基准组合可能会造成较大误差，我们对原始Campisi模型进行了调整：对组合重仓债券进行个券收益分解，再加权得到组合各部分收益分解。我们通过构建模拟组合对调整后的Campisi模型进行了实证研究，结果表明组合利息收入相对稳定，且在组合收益中占比较大，国债效应和利差效应随国债收益率和利差变动而波动，由于组合未进行调仓，选券效应始终为正
为了进一步将方法推广至前五大重仓债集中度不高的基金，我们在对债券基金进行收益分解时采用基金定期报告中披露的数据来替换一些个券信息：采用基金披露的利息收入和基金久期计算基金层面的收入效应和国债效应。我们选取了一只债券基金进行实证研究，结果表明基金收入效应稳健，国债效应影响较大，选券效应始终为正，基金经理具有选券能力
正文
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