“学海拾珠”系列之三十三：股利是否传递了有关未来盈利的信息？
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第三十三篇。本文由面到点阐述了股利公告确实包含了有关未来盈利水平的信息。在A股市场中，我们可以尝试探究股利公告对分析师盈利预测的影响和二级市场对股利公告的反应，借鉴文中的事件窗口法，厘清股利变化、分析师情绪（盈利预测的变化）和股价或估值三者之间的联系，并依托逻辑在相应时点构建组合（例如做多股利公告后，分析师盈利预测上调且伴随积极的市场反应的股票）。
- 股利变动包含了有关未来盈利的信息
股利变动公告日前后市场的反应，以及股利是否包含未来盈利变动的信息，一直是学术研究的热点。运用不同的研究方法，对此产生的结果也存在分歧。由于会计年度法将股利变动公告后的盈利排除在未来盈利外，没有更新市场参与者对未来盈利的预期，可能会错误拒绝股利包含盈利信息的假设。本文通过使用“事件窗口法”清晰地描述了股利变动后的盈利，并用毛利润来作为公司盈利的代理指标，发现股利变动和未来盈利变化正相关，支持股利传递了有关未来盈利的信息。
- 市场对股利变动的反应
通过研究股利公告日的超额收益与股利变动的关系，发现积极的股利变化会带来正面的市场反应，且市场对股利减少的反应比股利增加更强烈，另外公告收益随着股利变动的增加而减弱。
- 股利变动中包含的股利政策信息
当前股利变动幅度越大的公司，股利政策不确定性越强。且股利变动越频繁，变动越大的公司，股利公告中似乎没有那么多的信息。
- 股利变动中包含未来盈利的持续性信息
作者运用百分位排名法和估计预测收益率法预测未来盈利的持续性，发现股利的增加和减少都传达了未来至少持续三年的盈利信息，因此，股利变化带来的信息传递有较强持续性并且传达信息呈现增加的迹象。
- 股利变动中包含分析师对盈利修正的信息
股利变动显著预测了分析师预测误差和分析师预测修正，且市场对股利变动的反应至少部分反映了对未来现金流预期的修正。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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简介
市场对股利变动公告的强烈积极反应是公司金融领域中最有力的实证结果之一。 然而，这种反应背后的机制仍然没有被完全理解。Miller和Modigliani（1961）认为，股利的变化可能会向投资者揭示管理者关于公司未来盈利前景的信息。但是，文献对股利公告中是否包含盈利信息提供了相互矛盾的证据。
在调查中，管理者将股利作为支付现金的永久承诺，因此，只有在预期收入出现长期变化时才更改股利。一些研究发现，股利的变化与过去盈利变化的持续性相关，并且较高的股利水平与更高和更持久的收入相关。这些研究似乎暗示股利的变化对于预测未来的盈利惊喜将是有用的。但是，关于这个问题的证据显然是混杂的。
例如，Brickley（1983），Carroll（1995）以及Aharony and Dotan（1994）证明了企业在股利增加（减少）后的第一年获得较高（较低）的盈利；但Watts（1973），Gonedes（1978），Penman（1983），Benartzi（1997），和Grullon等（2005年）都得出结论：股利变动不包含有关未来未预期盈利或变动的增量信息。Siegel（1987）发现分析师们根据股利变动修改了盈利预测，从而提高了准确性。但是De Angelo等人（1996）不赞同“股利决策有助于辨别那些未来盈利会变高的公司”的观点。此外，即使那些发现盈利信息证据的研究，但较高的盈利水平会在三到四个季度后开始消失，这似乎与持续性的盈利变化不一致。这一证据使一些学者得出结论，市场对股利反应的解释表现在其他方面，可能是通过折现率的变化，自由现金流的代理成本，或者是行为学上的解释。
本文，作者对股利信息的度量进行了一些重要的更正，有助于协调先前发现中的矛盾，并为研究股利公告中现金流的性质提供了新的思路。作者提供证据表明，股利的变化实际上传达了至少持续三年的有关未来盈利的信息，这表明股利增加（减少）的公司将进入到更高（更低）的永久性盈利水平。此外，所披露的有关盈利惊喜信息足够大，则足以解释市场对股利变动的反应。但是，作者还发现，通过股利传递给市场的大部分盈利信息是在股利公告后的第一年传递的，这表明管理者可能不愿意仅仅为加速把这个消息变成价格而承担巨额成本。
作者首先证明了关于股利变动与未来盈利变动之间关系是由计算未来盈利变动中的时间差异引起的。许多先前的研究都使用会计年度法，该方法将股利和盈利分到不同的会计年度中，并将包含股利变动的会计年度的盈利与下一会计年度的盈利进行比较（在某些情况下，将会计年度t+1年到t+2年的年份盈利进行比较）。这种方法有两个潜在的缺点：首先，在股利变动之后但在会计年度结束之前宣布的季度盈利将被视为过去或当前（而不是未来）盈利的一部分。其次，会计年度法下现有与未来盈利由于股利变动在一定程度上没有可比性。相比之下，作者使用季度数据和事件窗口法，该方法将股利变动后公告的盈利与股利变动之前可比期间的盈利进行比较。相对于公告股利的时间，此方法清晰地描绘了过去和将来的盈利。由于投资者将在股利变动公告后，更新对未来现金流的预期，因此作者认为事件窗口法更适合于衡量股利公告的信息。
在作者的样本中，会计年度法无法得出股利变动与未来盈利惊喜之间的关系。但是，使用事件窗口法，作者发现股利变动可以预测未来盈利的变化。这些结果用度量预期盈利的多个代理变量，包括历史盈利水平，盈利变化和股票收益的线性和非线性函数，分析师的盈利预测等。此外，未来盈利之间的这些差异是具有高度持续性的：股利变动至少可以解释三年内的未预期盈利水平。
其次，虽然先前的结果表明股利的信息含量随预测时长而迅速衰减（与盈利的“永久”变化不一致），但作者证明了有两个因素可以解释这一点。首先，非特殊项目损益是传统上用于衡量盈利变化的会计变量，包括内生投资和资产减值对盈利变化的反应。作者检查个别账项，以表明冲减和立即支出的投资，例如与股利变动相关的研发（R＆D），导致信息衰减的净收入。因此，作者认为，受投资和资产减值影响较小的盈利指标，即毛利润或经营现金流，更适合于衡量收入的持续性。
第二，持续性的估计受股利较大的增加影响。如先前的研究所示，市场对股利公告的反应是股利变动的非线性函数。作者证明了大幅增长的公司股利变动会更加不稳定，持续性差。作者使用两种可选的股利新闻衡量指标，以使股利新闻和股利变动的大小之间具有非线性关系：股利变动的百分位排名以及基于股利大小和方向的非线性函数的预期公告收益。
通过使用更纯净的利润和股利新闻的衡量指标，作者发现各个领域的信息内容都高度持续。特别是，使用毛利润时，作者发现股利增加和减少的信息内容都出现了实质性增长，即股利变动不仅预测了盈利惊喜的水平，还预测了未来盈利的增长。
作者的结论和先前的研究认为，股利变动传达的是过去盈利变动的持续性，而不是未来盈利变动（De Angelo等，1992，1996；Koch and Sun，2004）。研究认为，这是股利与未来盈利相关的主要渠道（Allen和Michaely，2003；DeAngelo等，2009）。但是，很多研究使用会计年度方法或选定的股利变动子样本。当作者在整个样本中使用事件窗口法时，发现股利变动确实传达了有关过去盈利变化持续性的信息，尤其是对于一年期而言。但是，作者还发现控制过去的收入变动的持续性并不能完全解释结果。也就是说，即使没有先前的收益增加，股利变动也包含有关未来盈利惊喜的增量信息。综上所述，作者的结果表明了股利变动提供的信息表明该公司正在迈向新的，具有持续性的盈利水平。
此外，结果表明，股利变动传达的盈利信息很可能可以解释市场对股利变动的大部分反应。作者在股利公告上将未来盈利惊喜和收益回归，并发现在股利公告中流入的现金流显著更多。同样，这与现金流推动市场对股利变动的反应是一致的。相比之下，如果公告收益是由盈利新闻以外的其他因素（例如，折扣新闻，行为偏好）驱动的，则股利公告收益所包含的关于未来盈利的信息会比其他几天的盈利少。从数值上看，公告收益增加1%会导致市值增加0.1％。由于作者样本中的平均市盈率约为十倍，因此这种关联足够大，可以解释平均市场反应。
尽管作者的结果表明股利变动包含有关长期盈利的新信息，但它们还表明了向新盈利水平的转变主要发生在股利变动后的第一年内。作者发现，一旦知道了股利变动后第一年的盈利，（现在）过去的股利变动就提供了关于未来盈利的增量信息。因此，作者的结果并不一定为信号模型提供支持，在该模型中，管理者愿意承担无谓成本来传输信号（Bhattacharya，1979；John and Williams，1985；Williams，1988）。如果用于预测未来盈利的股利增量值随着下一年盈利的实现而减少，则任何附带的收益可能不足以抵消成本。但是，作者的证据可能与以下模型一致：管理者因未能维持股利而承担了足够大的声誉成本，即利润较低的公司不会模仿利润较高的公司的股利（Kalay，1980；Wu，2016）。声誉影响维持股利信息内容的模型与（Brav2005年）等人的研究结果一致，（i）股利决策将信息传达给投资者，（ii）声明不承担传递信号的成本，（iii）愿意放弃正的净现值项目，以避免声誉成本减少股利（Kalay，1980；Trueman，1986）。
作者做出了一些贡献。首先，股利变动提供了有关未来盈利持续性的信息，这与有关股利信息的现有结论有所不同（例如，参见Allen和Michaely的评论，2003；DeAngelo等，2009；Kalay和Lemmon，2011）。但是，作者的结论与研究股利与预期盈利之间关系的文献相一致（例如De Angelo等，1996；Fama和French，1998；Skinner和Soltes，2011）。这些发现对理解市场对支付政策变化的反应具有重要意义。
其次，作者解释了较早研究中指出的信息内容衰减，这是由于会计倾向于将投资和资产减值计入利润中。许多研究表明，公司会根据负面消息（例如导致股利减少的消息）来调整业务，作者估计得到与股利变动相关的盈利变化的持续性，并认为毛利润更适合研究有关于经济收入披露方面的问题。
第三，尽管实证和调研结果均表明，增加股利的公司会含蓄承诺维持股利，但作者发现这种假设对没有考虑大幅增加的可能性。此外，市场会对股利重大变化进行折价（Baker，2015），这表明投资者对新股利的承诺程度会随变化幅度而改变。作者证明使用与市场反应一致的股利新闻，而不是百分比变化的线性函数，可以增强对股利信息的持续性的度量。
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文献综述
信息内容假说假设投资人对股利的变化做出反应，因为支付承诺的变化传达了有关公司盈利前景的信息（Miller and Modigliani，1961）。首先，如果股利决策是管理者关于当前和未来盈利的非公开信息的函数，则应在股利增加（减少）之后，未预期盈利增加（减少）。其次，如果投资者认识到股利公告中反映的盈利新闻，股利变动将带来相同方向的价格变化。与此相关的是，投资者应在公告股利变动后更新对未来盈利的预期。
文献检验了股利是否包含有关未来的未预期盈利变化的信息。尽管早期研究得出的结果参差不齐，但有一些研究为信息观点提供了积极的证据（例如，Ofer和Siegel，1987; Carroll，1995; Aharony和Dotan，1994; Yoon和Starks，1995; Nissim和Ziv，2001）。不过，最近大多数的实证研究都认为股利变动几乎不包含关于未来盈利的信息（Watts，1973; Gonedes，1978; Penman，1983; Lang and Litzenberger，1989; DeAngelo等，1996; Benartzi等，1997; Grullon等，2002; Grullon等人，2005）。最近的文章（Allen和Michaely，2003年；De Angelo等，2009；Kalay和Lemmon，2011年）将后一种观点视为当前的共识。例如，Allen和Michaely（2003）得出结论：“证据并不支持股利变动传达有关未来盈利信息的说法。”
研究设计对一项研究是否接受或拒绝信息内容假设具有重大影响，即该研究是使用事件窗口法还是在整个会计年度内计算盈利变化。在事件窗口法中，将股利宣布之后的盈利与股利宣布之前的可比期间的盈利进行比较。在会计年度方法中，股利变动是在会计年度内汇总的。然后，通过比较宣布股利后的会计年度的盈利与公司宣布股利变动当年的盈利来计算盈利变化。几乎所有采用会计年度方法不支持该信息。这些研究中最全面的是（Benartzi等1997年），他们认为股利变动与当前或过去会计年度的盈利高度相关。但是，股利增加与随后的会计年度的盈利增长无关，而实际上在减少股利之后盈利会增加。
会计年度方法有几个缺点。例如，包含股利变动公告的会计年度通常会包括股利公告后的一个或几个季度盈利，而作者认为，从衡量股利的信息含量的角度来看，这种盈利公告应该被认为是在未来。当股利更改后不久的季度中盈利跃升至新水平时，会计年度方法会将这一新盈利水平作为基准，将其与未来的盈利比较来计算盈利变化。当这种变化的一部分发生在股利变动之后不久时，很难检验到新的，具有持续性的盈利水平的变化。由于市场参与者将更新对尚未公布的盈利的预期，因此，会计年度方法可能会错误地否认股利具有有关未来盈利的信息内容的假设。
为了解决这些问题，在本研究中，作者使用事件研究法，使用季度数据，并将股利公告后的盈利与股利变动之前的可比期间的盈利进行比较。例如，评估股利后第一年的盈利变化公告，将股利变动后的前四个季度盈利与股利变动公告前四个季度盈利进行比较。Aharony和Dotan（1994）和Carroll（1995）使用了类似的方法。然而，尽管这些研究显示了短期信息，但结果表明大幅衰减效应和股利变动后三至四个季度内部分逆转。后来的文献在很大程度上否认了这些结果，因为它们与持续的盈利变化不一致。作者以两种主要方式扩展了这些早期研究中的方法。首先，作者根据最新的文献来更全面地控制预期盈利，这取决于股利变动前投资者的信息。其次，作者将事件窗口法扩展到股利变动后的第二年和第三年，以关注盈利信息的长期持续性，并发现信息内容衰减的根源。使用除息信息在各个范围内对盈利预期进行建模，使作者能够勾勒出盈利预期如何响应股利变动。
与研究股利变动是否传达有关未来盈利的文献相反，现有文献发现强烈支持盈利持续性与股利之间的联系。Skinner和Soltes（2011）表明，支付股利的企业拥有持续性更强的盈利水平。Fama和French（1998）指出，股利提供的市值信息超出了当前和过去的盈利以及公司特征包含的信息，他们将其解释为股利捕获了有关预期盈利水平的信息。此外，研究认为，股利可以传达有关过去盈利变化持续性的信息（De Angelo等，1992，1996；Guay和Harford，2000；Koch和Sun，2004）。作者认为股利变动不仅包含有关过去盈利变动的信息，而且还包含有关未来未预期盈利的新信息。
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样本选择和描述性统计
作者从证券价格研究中心（CRSP）获得有关股利公告的数据。作者首先选择1971年至2016年期间所有季度股利公告（分配代码1232），该公司在过去180天内对其进行了上一季度股利公告。这使作者可以计算股利变动百分比。作者将样本限制为：（i）在纽约证券交易所，美国运通或纳斯达克交易所上市的公司，（ii）普通股（即股票代码为10或11的公司），以及（iii）非金融公司（不包括具有以六开头的四位数的标准工业分类（SIC）代码）。作者还排除：（i）在当前和上一季度股利的宣布日期之间，公司宣布的除季度股利以外的股利公告，作者对季度股利的信息内容进行了分析（Benartzi等，1997；Nissim和Ziv，2001），以及（ii）在先前股利公告的月份和当前股利公告的月份之间进行拆股的公司，因为分割与股利变动相关，并且还传达了有关未来盈利的信息（Nayak和Prabhala，2001；Ikenberry和Ramnath，2002）。作者需要CRSP上的数据来计算过去的盈利。作者对涨跌幅以外的连续变量的最高和最低1％进行缩尾处理，以减轻离群值的影响，并除去股利变动大于200％的数据。
图表 1 给出了样本的描述性统计数据。百分之八十五的股利公告维持先前的股 利水平，而有 14%(1%)而股利增加(减少)。尽管股利减少的频率低，但其值更 大。平均而言，股利减少 49.2%，而股利增加 18.8%。平均股利减少的公告窗口收 益为-3.3%，而平均股利增加为 0.9%，表明对股利减少的反应更大。股利变动与公 告盈利之间的正相关关系表明，投资者可以根据股利变动来更新公司的估值。在公 告股利变动时，带来的收益与股利变动同向，这表明至少有一些影响股利决策的信 息已在股利公告之前发布到市场。
通过检验已实现盈利，作者发现股利减少的公司在股利减少后的一年比先前有较低的盈利。作者还发现，减少股利的公司在公告股利后的盈利要低于不改变或增加股利的公司。增加股利的公司在公告股利后的第一年的盈利要比之前更高，并且比不改变股利的公司的盈利要高。
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股利变动能预测未来盈利变化吗？
在本节中，作者通过对股利变动与未来盈利变化进行回归并控制预期盈利变化，检验股利变动是否包含具有有关未来盈利的信息。作者的方法与现有文献之间的主要区别在于，作者将股利变动后实现的盈利与股利变动前可比较的季度盈利（“事件窗口法”）进行比较，计算出未来的盈利变化。作者提出两个主要发现。首先，作者使用事件窗口法表明，股利具有至少有关未来三年盈利的信息内容。其次，会计年度方法拒绝了股利包含盈利信息内容，因为它没有将股利变动后实现的所有盈利归为未来盈利。
股利具有未来盈利的信息，这引发了关于市场对股利变动做出什么反应的讨论。文献中关于股利不能预测未来盈利变化的共识，已被用来拒绝认为股利变动会影响未来预期现金流的观点。在本节中，作者的结果与股利公告窗口收益相一致，该收益至少部分反映了对未来盈利的期望。
股利信息的事件研究法检验
在使用会计年度方法的研究中，平减指数和控制变量的选择会影响股利变动是否预测未来盈利（Nissim和Ziv，2001；Grullon等，2005）。使用事件窗口法，平减指数不会产生任何效果。作者通过所有者权益的账面价值和总资产来缩放股利，并在股利变动前的季度和股利变动前的年份这两者中计算平减指数。在所有范围，作者的推论均不受影响，股利变动与未来盈利变动存在相关性，将持续到未来三年。结果也不受公司固定效应，年度固定效应，行业年度固定效应或所有控制变量的去除的影响。
股利信息的会计年度法检验
为了检验作者的发现与先前文献的发现之间的差异是否可归因于计算该会计年度的盈利变化，在表B中，作者像先前文献中一样，计算了盈利变化-股利公告后的会计年度，其中包括在股利公告之前和之后宣布的盈利。作者包括与面板A中类似的控制变量，因此系数的任何差异都是由于盈利变化的计算差异而引起的。在第1列中，因变量是从股利公告的会计年度到公告后会计年度的盈利变化。股利变动的估计系数在统计上不显著，并且在经济上很小，仅占面板A中幅度的4％。在第2列和第3列中，作者将盈利变动分别扩展至股利变动后的第二个和第三个会计年度。股利变动和未来盈利变化之间都没有显著的正相关，而是显著负相关。
为了检验是否由于会计年度法将股利公告后的已实现盈利归为股利前盈利，而导致会计年度法和事件窗口法的结果差异。在面板C中，作者单独列出了表中从第一至第四季度股利变动。第1到第3列显示了在第一到第三季度发生的股利变动的负面信息，其中，会计年度法包括将股利变动后的至少一季度归为本年度盈利的一部分。在第4列中，作者展示了有关第四季度股利变动的积极信息。对于第四季度公告的股利，会计年度法和事件窗口法最为相似。由于在会计期末与盈利公告之间存在延迟，因此在事件窗口法下，第四季度盈利被认为是发布股利后的盈利，而在会计年度法下，则认为是除息前盈利。
与事件窗口法相比，使用会计年度法测量信息内容有两方面影响。首先，股利公告后不久的盈利不包括在未来盈利计算中。其次，股利公告后不久的盈利也成为计算未来盈利变化的新基准。由股利变动后的前几个季度产生的盈利惊喜，被划分会计年度时而被掩盖。在股利公告之前，将仅使用股利公告前信息来形成投资者的盈利预期。所以，作者认为衡量信息含量的方法不包括股利公告后盈利的实现，该标准更适合于衡量市场反应是否反映了股利变动所揭示的有关未来盈利的新信息。
实证结果
为了确保结果对于按时间和行业进行是稳健的。在图表6中，是匹配的样本盈利的比较结果，这些样本比较了盈利变化对于改变股利的公司和保持股利不变的相似公司。具体来说，作者估计了一个倾向得分匹配模型，公司股利变动的概率是过去四个季度的盈利变化和水平的函数。作者分别对股利增加和减少的模型进行估计，在相同的股利公告年份和行业（两位数SIC）中，将每个股利增加或减少的公司与倾向得分最接近的股利不变公司进行匹配。
结果表明，相对于股利不变的公司而言，增加（减少）股利的公司的未来盈利水平显著较高（较低）。股利变动的与股利不变的公司之间的盈利水平差异在股利变动后持续了三年，尽管股利减少的幅度随时间的推移而略有下降。作者发现这些差异具有统计意义。在股利变动后的十二个季度（12中的11个季度）中，增加（减少）股利的公司在10％或更高水平下，盈利显著高于（低于）匹配公司。作者发现股利变动前的四个季度中没有任何显著差异。
这些结果为事件窗口法和会计年度法下的不同发现产生的根源提供了更多的思路。因为向持续不断的较高（较低）盈利水平的转变主要是由于股利变动后的前几个季度的盈利变化而造成的，包括除息前的这些季度（在采用会计年度方法时发生的情况），这会使估计的结果产生偏差。股利和盈利之间的关系变为零。总体而言，作者的结果突出了估算股利变动的信息内容时，衡量未来盈利变化时机的重要性。
股利变动能预测未来盈利的持续性
由于股利往往被视为支付现金流的长期承诺（Brav等，2005），作者预计股利的变化将与现金流的持续变化相关。尽管股利具有有关未来盈利的长期信息，但至少有一部分短期盈利的信息不会持续存在。在本节中，作者将更详细地检验先前结果中衰减的来源。特别是，发现主要是这两个因素：（i）投资和资产减记的变化与包括在会计净收入中的股利变动有关，以及（ii）存在少量样本有非常大的股利增加，以及股利变动的大小与市场反应之间的非线性关系。针对这两个因素调整了盈利和股利信息的指标，发现股利变动与未来盈利惊喜中的高度持续性的差异相关。
盈利指标
使用会计收入衡量公司在每个期间产生的经济收入金额变化的潜在问题是，会计准则将费用加速转化为收入。这些加速的支出通常构成投资，例如广告或R＆D（尽管盈利在后续期间会确认为收入，但仍作为支出），并且这些投资可能与股利变动（或对经济收入造成的冲击）具有正相关关系。相关的特殊项目加速了负现金流冲击对净收入的影响。在图表7中，（i）作者证明了这些加速支出与股利变动相关，（ii）并且随时间变化，这可以解释股利变动与未来盈利之间关系的减弱。因此，作者认为，排除这些加速支出的盈利指标（例如毛利）更适合用于度量由股利预测的经济收入变化的持续性。
在面板A的第1至3列中，作为比较的基准，作者估计了一个与式子（1）相似的模型，除了将正股利变动和负股利变动分开。因为会计准则不对称地对待好消息和坏消息，坏消息被更快地确认为收入（Basu，1997年），所以如果加速支出会导致经济收入的下降，预计股利减少后的盈利变化不会比股利增加后的盈利变化持久：
当收入和相匹配的费用为公司通过向客户提供商品和服务而获得经济收入时，会计收入还包括无法与收入相匹配的特定费用。这些费用的确认通常不同于公司获得相关收入的时间。在第4-6列中，作者通过替换等式2中的所有盈利变量来检查期间费用是否有助于部分恢复会计收入，该期间费用计算为毛利润与不计特殊项目之前的收入之间的差额（正值表示更多费用）。作者将毛利润定义为收入减去出售商品的成本，并按股利变动前一年的总资产衡量。作者发现，在股利变动之后，每年增加（减少）股利的公司增加（减少）其运营费用，并且这些影响随着时间的推移而单调增加。公司通过裁员响应不良消息来调整成本结构的观点在文献中并不陌生（Yoon和Starks，1995；Bulan和Hull，2013；Koh等，2015）。但是，作者的证据表明，这种投资下降是令人感到困惑的。由于在计算净收入时会减去运营费用，因此，股利增加（减少）后的期间费用增加（减少）可能会使股利变动与未来盈利之间的关系减弱。
作者的下一组结果提供了有关特定项目的证据，这些项目的费用确认时间与企业实现相关盈利或成本的时间有所不同。面板B的第1-3列显示了R＆D预期外变化的结果，R＆D是一项直接在会计准则下支出的投资，但其盈利通常会在未来几年内转化为收入。作者将样本限制在股利变动之前至少八个季度中积极研发的公司。作者发现增加（减少）股利，增加（减少）未来研发支出的公司。对于股利的增加，系数单调递增，这与Novy-Marx（2013）提出的应对利润冲击的公司投资决策相一致，但这样做却有滞后性（Anderson等，2003；Banker和Chen（2006））。与投资相关的支出的这种增长模式将削弱在使用净收入衡量盈利时获利能力的任何增长。
在第4至6栏中，作者对特殊项目重复分析，并显示减少股利的公司记录了更多负的特殊项目（例如，减记了更多的资产），而增加股利的公司记录了更多积极的特殊项目（例如，资产减记减少）。这降低了股利减少公司在第一年的收入，这与面板A的第1列的结果保持一致。尽管特殊项目之间的这些差异在第一年之后就不会持续存在，但这会导致使用净收入衡量的信息内容减少。
综上所述，图表7中的结果表明公司与投资相关的费用、资产减记与围绕股利变动的盈利能力冲击有关，这可能会混淆股利变动与未来盈利之间的关系。出于类似的原因，Novy-Marx（2013）认为，毛利润是对真实经济利润率的更纯正度量。由于销售商品的成本与它们产生的收入明确匹配，因此毛利润衡量了向客户提供商品和服务而产生的增量收入。因此，使用毛利来估计信息内容不受会计准则的影响，会计准则会加快对会计收入以及特殊项目的投资。作者认为使用毛利润可以更好地衡量股利的信息。
股利新闻指标
作者以在股利变动的大小与未来盈利新闻之间建立了线性关系。Baker等（2015）表明，市场对股利增加和减少的反应最初在变化的幅度上有所增加，但对于较大的变化却趋于平缓。此外，公告收益的绝对值减少股利时大于增加股利时。这表明，在公告收益反映了有关未来盈利的新信息的范围内，投资者推断出的信息会随股利变动的符号和程度而变化。因此，作者认为对股利新闻信息的度量应考虑到非线性关系。与此相关的是，作者想了解为什么市场反应在股利变动中，尤其是增加股利方面不是线性的。绝大多数管理者表示将保持股利的承诺，随着预期派息的变化，市场反应会有所增加（Brav等，2005）。
首先，股利变动的分布是高度不对称的。图表6显示了作者样本中非零股利变动的直方图。有两个特点值得注意。首先，增加的股利比减少的更多。其次，虽然绝大多数增长幅度不到50％，但有小部分不可忽略的异常值-增长了100％或200％或更多。这些离群值占作者股利变量横截面的很大一部分，会影响观察的结果。
接下来，作者证明了这一点，与Baker等（2015）的观点一致，公告收益随着股利变动百分比的增加而减弱。估计以下回归：
为什么投资人从非常大的股利变动中推断出的信息与从较为适中的变化中推断出的信息不同。尽管对该问题的全面探讨超出了本文的讨论范围，但作者在此处提供了一些具有启发性的证据。首先，作者发现股利大幅度增加的公司往往是具有更不稳定的股利政策的公司。在面板B的第4栏的前两列中，将t年度的股利变动指标对过去5年的平均绝对股利变动（第1列）和股利减少的百分比（第2列）进行了回归。结果表明，股利增长非常大的公司过去减少股利的可能性更大，并且股利流的变化更大。面板A的第2列和第3列将股利公告收益与过去派息政策的特征联系。结果表明，市场对于股利常年变化的公司以及先前减少股利更多公司的反应是很小的。因此，对于那些股利变动更频繁，变动更大的公司而言，股利公告似乎没有那么多的信息。
面板B的第3列至第5列表明较大的股利增加本身就不太持久：大幅增加后，未来减少股利的可能性更高（第5列），并且未来平均股利变动显著降低（第3列）。股利增加大于100％的公司与不改变股利的公司相比，减少股利的可能性几乎是四倍。
衡量未来盈利的持续性
在本节中，作者调整了前两节中描述的度量问题（盈利指标和股利新闻指标）后，检验了由股利变动预测的盈利的持久性。为了衡量股利新闻，作者没有使用股利变动百分比的线性函数，而是利用了两个替代函数，这些函数考虑了股利变动的持续性和市场反应的非线性。
将图表7面板A的第1-3栏中的结果与图表10面板A的关于股利增加的结果进行对比，大的股利增加与更小的持久性盈利变化相联系。因此，股利分布的偏斜度增加导致早期结果中信息内容的明显衰减。用百分比变化作为作者对股利新闻的度量，大幅增长（持续性较小，并被投资者视为信息量较小）具有很大的权重。当作者使用股利新闻来减轻离群值的影响（例如百分等级）或更好地反映市场反应的折扣大幅增加的事实（例如估算的收益）时，没有发现股利增加后均值回归的证据。
在面板B中，作者用因变量和控制项中均用毛利润代替净收入估算等式（4）。如第5.1节所述，毛利润包括所有收入以及那些可以帮助产生的收入相匹配的那些支出，它可以更好地估算为客户提供商品和服务而产生的收入。在第1到第3列中，作者使用股利变动的百分位排名作为衡量股利新闻的指标。对于股利的增加，作者发现信息内容随着时间的增长而增长，这与企业在预期毛利润持续增长的情况下增加股利相一致。系数从0.013到0.020到0.024，因为作者从一年前的盈利转变为两年和三年的盈利变化。当使用推算盈利时，作者在第4-6列中发现了相似的结果，这表明作者的推论对于控制离群值的方法是可靠的。作者股利减少的结果表明：（i）股利变动与未来的毛利润呈负相关；（ii）整个范围内的相关性增加；（iii）不论股利新闻如何衡量，相关性在统计意义上显著。面板A和面板B的结果差异显示股利变动后盈利变化的持续性受到股利变动后投资的相关费用和净利润中包含的特殊项目的影响。
最后，虽然作者认为毛利是通过与客户交易产生的经济收入的最佳指标，但它也有一定的局限性，例如不包括常规的管理费用。因此，在面板C中，作者给出了类似的经营现金流结果，该现金流是经营活动产生的现金流，可以用来支付，以确保持续性研究结果能替代经济收入的度量。此外，系数幅度在整个水平范围内都在增加，这表明股利的变化传达了有关现金持续流入的信息。
股利变动和分析师预测
为了衡量未来的意外盈利，之前的检验依靠过去盈利和过去收益的函数，来控制在没有股利变动的情况下预期得到的盈利（Grullon等，2005）。在作者的下一组分析中，作者使用替代基准（分析师对盈利的预测）检验股利是否传达了盈利信息。作者还检查了分析师是否依据股利变动的方向修改了盈利预测，这提供了一些证据表明市场参与者会根据股利变动来更新盈利预期。
先前的研究检查了分析师的预测修正与股利变动之间的关联。这些研究不能排除修正（i）是由同时发布的利润，或（ii）在股利公告之前发布的信息驱动的可能性。作者进行了一些经验性的改进，以提供更清晰的推论。首先，通过使用I/B/E/S细节文件，作者可以确保将上次盈利公告之后但股利变动之前的预测与股利变动之间的预测进行比较。此外，通过包含对滞后盈利和滞后预测误差的控制，作者消除了与更新滞后相关的影响。
获得分析师对股利变动当年及次年每股盈利的预测数据。要求分析师在最近的盈利公告至股利公告（包括首尾两天）之间公布预测，以确保初始预测纳入前一盈利公告中的信息。将最高和最低1％的预测误差缩尾处理，控制先前的盈利以及过去的预测误差，以控制分析师对陈旧信息做出缓慢反应的问题。
如果股利变动包含有关未来盈利的新信息，则股利变动应与预测误差相关联，即当公司增加（减少）股利时，实现的未来盈利要比股利公告前的分析师预期高（低）。为了检验这一预测，作者对股利新闻的正负函数进行了回归分析。
图表11中的等式（5）和等式（6）是回归估计结果。第1–4列使用股利变动的百分位排名作为股利新闻的度量，而第5–8列则是使用预估的盈利。结果表明，股利变动显著预测了误差和分析师预测的修正。这些关系不仅适用于当年，也延伸至股利变动后的一年。在股利增加的情况下，信息内容会随着时间的推移而增长。总体而言，（i）股利变动所包含的未来盈利信息超出了当时分析师的预测范围；（ii）投资者似乎理解了这一信息，因为分析师将其纳入了修正后的预测中；以及（iii）从长远角度观察这些信息，它们与作者在图表8中的结果一致。这些结论支持以下观点：市场对股利变动的反应至少部分反映了对未来现金流的预期修正。
市场对股利变动和未来盈利的反应
为了进一步检验市场对股利变动公告的反应是否反映了股利的盈余信息，作者研究了股利公告收益与未来盈利变化之间的关系。市场价格反映每个时间点已知的盈利信息而言，盈利公告应反映股利决定有关未来收益的新信息。在信息内容假设的情况下，作者预计公告收益的大小和方向与未来的盈利惊喜有很强的关系。相比之下，股利传达的信息包括折现率（Grullon等人，2002），有关从债务持有人向权益持有人的财富转移的信息（Hadjinicolaou和Kalay，1984）或行为投资者的偏好（Baker和Wurgler，2004），预测公告收益与未来盈利之间几乎没有关系。
在图表12中，作者对公告窗口收益与未来盈利进行回归，并在没有股利变动公告的情况下使用收益的（真实的）代理变量：5天窗口（以股利变动后的五个交易日为中心）的收益。基于收益领先盈利的实证经验（Ball and Brown，1968），作者通过检验股利公告收益与反事实窗口收益之间的显著差异，来检验股利变动是否传达了有关未来收益的增量信息。
作者采取额外的措施来排除其他解释。首先，作者在所有分析中都包括盈利控制变量和过去的盈利控制变量，以从因变量中删除任何预期的盈利变化。其次，作者排除了以股利公告为中心的五个交易日期间或随后的五个交易日与盈利公告的三天窗口重叠的股利变动，以消除相关事件的影响。
结果表明，在股利变动后的头三年中，股利公告收益与未来未预期盈利之间存在显著的正相关关系。此外，公告窗口收益上的系数是安慰剂公告窗口系数的两倍至三倍半。这些差异在一年（两年）分别在1％（5％）水平下显著，未来的第三年为10％水平下显著。总体而言，股利变动公告日的收益比其他时间窗口的收益所包含的盈利信息要多得多，这与向市场参与者提供有关未来盈利信息一致。
最后，公告日收益系数的大小足以说明市场对股利变动的反应。特别是当公告日收益的系数大于0.1。因变量是按照除息前的市场价值来衡量的，因此公告收益增加1％，其盈利至少增加了价格的0.1％。由于样本中的市盈率（P / E）刚好超过10，此盈利变化足够大来解释公告窗口收益。
股利是否有传达关于过去盈利变化持续性的信息？
先前的研究提供了证据，表明股利与过去盈利变化的更大持续性相关（De Angelo等，1992，1996；Koch和Sun，2004）。作者的描述性统计数据表明，股利变动公司的股利前公告盈利变化与股利变动的方向相同。股利变动的信息内容仍然有可能出现，因为股利变动反映了过去盈利变化的持续性，而不是有关未来盈利变化的新信息。
为了区分这些替代指标，作者修改了等式（4），包括股利新闻指标（ 的百分位排名或预期的公告收益）与前四个季度盈利的变化(之间的交叉项。如果股利仅因为与过去盈利变化的持续性有关而具有信息含量，作者将期望（i）与过去盈利交叉项的系数显著为正，以及（ii）股利变化的主要影响系数显著递减。
结果显示在图表11的第1-6列中。图A，图B和图C分别显示了使用净利润，毛利润和经营现金流量的结果。在股利公告之后的第一年，股利变动增加与过去盈利变化的交叉项与未来的盈利惊喜显著相关。交互项在两年到三年范围内显著为正，对于毛利润而言，它在所有范围内都是显著的。然而，重要的是，即使在控制了与过去盈利的相互作用之后，股利变动仍会继续预测所有意外盈利。对于没有盈利增加（减少）的公司，股利增加（减少）仍然包含有关未预期盈利的信息。此外，在控制了与过去盈利的相互作用之后，关于股利变动的主要影响的系数的大小仅略小于表5中的值。这些结果表明，股利不仅可以传递过去盈利变化的持续性，还可以传达有关未来盈利的新信息。
最后，在每个面板的第7-10列中，作者研究了随着披露有关未来盈利的新信息，股利变动的信息内容在较大程度上仍然相关。着眼于两年或三年后的股利变动，当控制股利变动后第一年实现的盈利，作者重新估算了等式（4）。面板A中的结果表明，一旦知道了股利变动后第一年的盈利，股利变动本身就不再主要提供有关未来净利润的重要增量信息。B组中的毛利润也得到了类似的结果。尽管一些系数在边际上是显著的，但相对于表5中的结果，它们的幅度都小得多（除一种情况外，都比其他所有情况的系数的四分之一或更少）。这些结果表明，即使股利变动提供有关持续的未来盈利变化的信息，股利信息对预测未来盈利的作用也相对较短。在面板C中，尽管幅度仍然小于表5（股利增加的情况减少了40％，股利减少下减少了25％），作者仍然找到有关经营现金流量的重要信息内容。鉴于净收入或毛利润不同，t+1年现金流量的系数小于1，并且显著低于净收入或毛利润的系数，因此这种差异可能是预期的。因为运营现金流量变化不是完全持久的，因此留有股利变动的空间，可以提供有关股利分配后现金流量变化的持续性的一些增量信息。
这些结果与图表3中所示的盈利的时间路径一致。在股利变动之后的前几个季度中，股利变动者和非变动者之间的盈利有所不同。尽管第一年后差距并未继续扩大，但在股利变动后的第一年后股利年度实现的变化至少持续了三年。综上所述，作者的结果表明，股利的变化表明，在股利增加（减少）之后，该年度的盈利将迈向较高（较低）的水平，并且这一新的盈利水平将持续下去。
结论
投资者根据股利变动来更新对公司价值的评估，这表明他们从这些公司行为中推断出新的信息。在本文，作者提供了有力的证据，表明股利变动先于对未来现金流量的持续冲击，这与向投资者传达的股利变动相一致，即公司将走向一个新的，具有持续性的盈利水平。作者的发现不同于那些拒绝认为股利能够传达有关未来盈利信息的研究，使用事件窗口法来更清楚地描述相对于股利公告的盈利。由于投资者将根据股利变动时任何有关未来盈利的信息来更新对估值的预期，因此市场反应的研究应采用类似的方法。
作者在两种方法上进行改进，解释了为什么即使使用事件窗口法，先前研究也只能发现与盈利相关的短期信息。具体来说，信息衰减是由以下因素造成的：（i）与盈利能力冲击相关的资产减记和投资支出的内生变化，以及（ii）股利增加的分布中的异常值以及股利变动和公告收益之间的非线性关系。一旦考虑了这些因素，作者就会发现股利增加（减少）后带来持续较高（较低）的盈利惊喜。
作者提供了许多额外检验，这些检验支持了作者的解释，即盈利信息会推动市场对股利变动的反应。首先，分析师了解股利公告中所包含的盈利信息，并相应地更新了他们的盈利预测。其次，市场对股利变动的反应可以预测未来盈利，这与股利导致投资者将有关未来盈利的信息纳入股票价格相一致。第三，相较于市场反应，股利变动传达的未来盈利信息量很大，这表明有关未来盈利的信息可以解释大部分收益。
作者的结果与市场对股利变动的反应一致，反映了预期盈利的持续性变化。作者的研究结果表明，盈利水平的大部分变化发生在股利变动后的第一年内。如果用于预测未来盈利的股利增量值随着下一年盈利的实现而减少，那么任何盈利信号可能不足以抵消成本。但是，提高股利对没有可持续盈利增长的公司而言成本昂贵，股利决策就不会传达盈利信息。
此外，作者的发现也与合约模型(contracting model)相一致，在合约模型中，支付股息在一定程度上解决了信息不对称问题，同时管理者承担了减少股利的巨额成本。在这些模型中，管理者将盈利信息映射为股利，以最大程度地保留控制权。如果董事和外部投资者例外管理(manage by exception)，由于他们的参与程度是关于支付股利的递减函数，且递减程度导致更多监管的不对称，因此管理者们有理由在预见公司盈利未来将持续更好的情况下增加股利。但是，他们的做法通常较保守，把出现意外盈利不足的情况下将必须减少股利的可能性降到最低。
文献来源：
本文核心内容摘选自H&K&L在Journal of Financial Economics上发表的《股利是否传递了有关未来盈利的信息？》。
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