中金：指数增强策略及产品专题研讨会议纪要
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时间：2021年9月8日
◆ *指数增强策略及产品专题研讨会* ◆
2021年8月6日下午，中金公司研究部携手股票业务部举办指数增强策略及产品专题研讨会。在今年以来风格剧烈变化的市场环境下，指数增强产品以其持股分散、行业配置均衡等特点，在最近的市场环境中更好地抵御了大幅波动风险，持续稳健的战胜了基准指数，指数增强产品作为权益市场长期投资配置工具的价值越来越凸显。研讨会旨在帮助投资者从投资策略、风险收益特点等角度深入了解不同类型管理人的指数增强产品。
中金公司研究部金融工程分析员、副总经理王浩，景顺长城基金副总经理黎海威，赫富投资创始合伙人兼总经理蔡觉逸，中金公司股票业务部副总经理孙守坤，中金公司研究部金融工程分析员、副总经理周萧潇详细介绍了包括指数增强产品赛道比较、公募基金指数增强、私募基金指数增强、券商指数增强类衍生品以及中金量化指数增强策略在内的指数增强策略及产品。本次会议以线上的形式进行，共有超过400位机构客户参会。
公募指数增强产品的回顾与展望
本次会议中，景顺长城基金副总经理黎海威首先进行了公募指数增强产品的回顾与展望。
**公募指数增强产品以偏基本面的策略为主，换手较低，策略容量较大，不同类型产品的定位人群不同。
海威总的分享包括以下3个部分：
**第一部分：回顾历史可以发现Alpha的机会与宏观环境密切相关，从投资宽度的变化可以推断出2021年是量化Alpha相对较大的年份，且该趋势有望持续到明年或更长时间。**不论是用传统基本面成长或价值的方式，还是通过量化多因子的方式产生Alpha，本质上都会暴露一定的基本面、宏观或盈利周期的敞口。虽然主动投资都存在一定的周期，但量化投资与传统主动投资的Alpha存在差异。量化投资更多是通过投资宽度的比较优势产生Alpha，而主动投资更多是通过投资深度（集中持股、产业链上下游分析、行业趋势）产生Alpha。海外数据表明，量化基金和主动基金的中位数Alpha差别很小，相关性接近于0，这种现象在A股市场中同样存在。在资产配置框架里，相关性低是核心要素，可以用来分散风险，进而提高整体组合的夏普比率或信息比率。从信息比率的角度衡量一个投资策略，取决于选股能力和投资宽度（在给定时间段可以独立投资的次数，与股票池的数目及交易次数正相关），而投资宽度与宏观因素的表现高度相关。宏观环境带来了投资机会集合以及风险偏好的变化。在行情逐渐走向分散的时候，投资者更加关注性价比，这时对量化更加有利。此外，从整个周期来看，由于宏观的粘性很强，因此每次进入一个波段后都会持续较长时间。
**第二部分：从估值、成长性、波动率变化及流动性四个角度分析Beta机会，当前时点多头更看好中小盘指数。**由于市场整体的风格、宏观、风险偏好及流动性的切换，今年以来，包括未来一段时间，对量化都比较有利，量化投资的中位数Alpha也有比较大的恢复。如果相信量化基本面投资的Alpha正处于强势阶段，那么应该叠加到哪个指数上是个问题。美国市场指数波动较低，相对收益和绝对收益比较容易统一。而中国的Beta波动较大，因此需要更多的判断与选择。从估值来看，中证500和中证1000目前处于估值低位；从成长性来看，中小盘，创业板都体现出较强的净利润同比增速，中证500和中证1000的改善幅度最大；从波动率变化来看，中小盘股的波动率接近历史低位，与大盘股背离；从流动性来看，中美目前均在进行流动性宽松，虽然有通胀压力，但短期内仍难以实质收紧，因此总体有利于成长股。综合以上分析，在目前的周期阶段，多头方面，中小盘指数增强是现阶段首选，中证500增强的 Alpha相对较高，具备以下五点优势：（1）相比于沪深300，中证500的机构占比较低；（2）成分股具有更高的成长潜力；（3）行业分布均匀，跨越多个优质赛道；（4）个股与子行业区分度大，alpha潜力突出；（4）市值适中，有较好的动态指数进出机制，策略容量较大。如果投资者可以忍受稍大波动，则中证1000也是值得考虑的投资标的，其Alpha更加突出，但Beta波动可能也更大。
**第三部分：展望未来，量化策略/指数增强具备风格稳定、可复制、策略容量大的比较优势，适合作为配置核心。**量化作为配置型工具，是与机构配置框架相匹配的。在美国市场，首先出现的是机构的配置需求与框架，而后量化应运而生，并随着人们的需求而不断演变。中国的量化带有海外市场很深的烙印，虽然在数据、投资流程、因子、产品形式等方面有一定的本土化特征，但在这个发展过程中，中国的资产配置框架是远远滞后于量化作为一个资产配置工具在市场上出现的，资产管理人和资产所有者之间的匹配度有待进一步的磨合与提升，因此在过去几年里，很多机构不太习惯于用量化指数增强基金进行配置，量化指数增强基金的优点也并没有被充分应用/认可。此外，现阶段国内很多资金一味追求短期收益，这其实与量化的初衷有些背离，也不利与资产所有者的中长期绩效。而量化的核心优势在于风格稳定、可复制、策略容量大，适合作为核心配置工具。
私募基金指数增强策略的介绍
**其后，赫富投资创始合伙人兼总经理蔡觉逸进行了私募基金指数增强策略的介绍。**私募量化行业发展迅速，目前规模接近万亿，且在人才激励、招聘和交易层面做得更加出色。
觉逸总的分享包括以下3个部分：
**第一部分：对量化投资的流程进行了简单梳理。**无论是在公募领域还是私募领域，量化投资的流程都比较相似。第一步是海量数据的收集与清理。在搜集到量价、基本面、舆情等数据后，对其进行清洗，整理成一个可以分析的数据池。第二步是多类型因子的挖掘与组合。在数据池形成后，研究员将其转化为各种各样的因子，然后把各个因子从多个维度进行分析，并将所有维度的分析组合起来，形成对每一支股票的精准预测。第三步是投资组合的构建。由于中国市场的交易费用很高，因此需要通过复杂的数学优化模型，得到低风险、高收益、且各期持仓变化不大的投资组合。最后一步是算法交易的执行，即下单。早期的下单在某种程度上做得比较粗糙，可能会用一些合作方提供的twap和vwap算法进行交易。但是在目前的竞争环境下，一些机构会对单个股票做更短期的预测，来达到低买高卖的效果。
**第二部分：详细介绍了量化投资流程中最重要，同时也是量化私募比拼最多的预测（即因子的挖掘与组合）部分。**这其中涉及两个方面，一个是时间序列分析，一个是截面数据分析。时间序列分析即预测每一支股票的绝对涨跌，需要进行短时间的预测，几乎只有量价数据才能满足要求。截面数据分析在国内有很多种提法，比如统计套利、相对价值，或者多因子等。在大容量的股票量化策略中，截面数据分析几乎是大家比拼最多的方向，大家在这个方向的预测范围也很宽，可根据数据频率将交易策略分为高频、中频和低频策略。高频交易策略最重要的是技术或交易系统上强有力的支持，几乎所有的高频策略都不仅依赖于模型本身，还非常依赖交易系统，而其唯一的缺点是容量较小；而中频交易策略中更重要的是模型的聪明程度，但在市场竞争的环境下，大家也更加关注交易算法等众多细节，以保持长期竞争力；低频交易策略需要做一些长期的模型，比如基本面模型，这类模型的胜率相对较低，但策略容量更大。未来更多的公司可能会把中频和低频策略相结合，以获得比纯低频策略更好的效果。从因子角度来看，一般越高频的策略越关注量价组合，中频策略可能更关注两周以内的量价信息，越低频的策略，在公司、舆情、分析师一致预期等层面的占比越高。私募量化机构的优势在于，无论高频、低频还是中频策略，只要能想到的都可以交易，其交易灵活性是市场上所有投资机构中最高的。**超额收益与超额波动是衡量一个策略预测效果的重要指标。超额波动的增加，在一定范围内，对超额收益有正向增益，但整体边际效用递减。**此外，不同团队获取相似超额收益的同时，存在超额波动的差异，主要影响因素为团队能力及整体管理规模。
**第三部分：对沪深300指增、中证500指增、中证1000指增进行对比，指出中证500指增是更加中性化的配置标的。**指数增强的选择是大家最近经常会问到的一个问题。在沪深300指增领域，私募的优势并不明显，因为大部分的主观基金以及优秀的公募基金经理，在沪深300指数上有更多的研究方向，并且可以获得优秀的投资回报，而超额收益是一个零和甚至负和游戏，有人跑赢就一定会有人跑输。在近几年各种风险以及抱团行情的影响下，可能会出现一些暴涨暴跌现象，影响大家的投资心情。这时大家其实更希望量化管理人去做一些中性化处理后还能获得不错收益的产品。而相比于中证1000，中证500肯定是一个相对中性的投资标的，因为中证500代表的是中间市值的公司中，而证1000代表一些更小市值的公司。因此，如果大家对于小市值股票或更具成长性的股票没有特别偏好的话，其实中证500指增就是一个更加中性化的标的。
券商衍生品指数增强产品
**最后，中金公司股票业务部副总经理孙守坤介绍了目前“指数增强”里的新赛道——券商以衍生品形态发行的指数增强产品。**目前券商发行的指增产品主要有：确定增强的指数基金、自动止损基金、多倍上涨基金、Booster基金，与公募、私募的指数增强相比具备确定性增厚，高透明度、即时性、高流动性，低信用风险的特点。
守坤总的分享包括以下4个部分：
**第一部分：中金公司衍生品业务介绍。**中金公司股票衍生品业务具备先发优势，是国内首批获得证监会批准的一级交易商，建立了完整的业务体系。国内的衍生品业务是从2015年开始发展起来的，中金公司也是从2015年开始搭建的衍生品交易台。截至目前，中金公司的权益类衍生品的交易规模累计超过五千亿，其中指数增强产品在银行端和券商营业部发行较多。
**第二部分：指数增强类结构介绍。**目前券商发行的指增产品主要有：确定增强的指数基金、自动止损的指数基金、多倍上涨的指数基金、下跌保护+区间内多倍上涨(Booster)基金，且主要是基于中证500做指数增强。这四类指数增强产品均具有全本金交易、非保本、询价制的特点。
**第三部分：固收+指数增强结构介绍。**这类结构主要在银行端拓展。
**第四部分：中证500指数观点分析。**中证500指数属于偏中大盘股指数，从市值的角度，100亿市值以上的占比达到了89%，创新动力与潜能巨大。中证500指数成分股代表了中国最优质的成长企业，贴合国家倡导发展的产业板块，且行业配置相对更为均衡。从估值角度，中证500指数当前的市盈率在21.54，处于上市以来的低分位数水平（4.98%分位），具有较大安全边际。我们对中盘指数有以下几大观点：第一，居民资产的再配置，从政策面来看，宽松货币政策刺激经济增长，资本市场改革提升市场活力；第二，居民资产的再配置，从资金面来看，地产减弱，权益提升，在“房住不炒”的政策主基调下，从配置房地产转向配置股票和基金的增量资金可期；第三，中美利差相对较大，因此人民币资产的吸引力较大的，虽然近段时间有部分的原因导致外资流出，但长期来看外资流入比例还是在不断提高；第四，资管新规后中国无风险利率在长期来看下行趋势明显，居民实际无风险利率下行抬升风险偏好。综合以上观点，我们认为，中证500目前PE处于相对历史低位，具有较大安全边际和上涨空间，值得长期投资。
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