媒体报道和投资效率
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摘要
文献来源：Gao, X., Xu, W., Li, D., & Xing, L. (2021). Media coverage and investment efficiency. Journal of Empirical Finance, 63, 270-293.
推荐原因：企业投资的有效性对其成长和发展非常重要。作者将无法体现在公司增长上的投资视为低效投资，研究了媒体报道对企业投资效率的影响。结果表明，媒体对企业层面的投资效率具有重要影响。较高的媒体曝光度能减少企业的投资不足，但也增加了企业的过度投资。此外，在信息不对称程度较高的公司，媒体报道能在更大程度上降低企业的投资不足。
简介
投资决策不仅对公司的增长和发展非常重要，也对公司价值和投资者财富有很大的影响。在理论上，管理者应该选择净现值为正的项目，做出有效的投资决策。作者研究了媒体对企业投资销量的影响。
作者猜想，媒体报道通过抑制投资不足和过度投资来提高投资效率。首先，作为一个重要的信息媒介，媒体向投资者和公众提供关于公司未来前景和投资条件等重要信息，这可以减轻公司内部人员和外部投资者之间的信息不对称。借此，企业在金融市场上遭受的问题可以有效减少，并更容易地以适当的价格筹集资金，以此为可盈利的投资项目提供资金，解决投资不足的问题。其次，媒体会报道、分析公司的财务比率，研究真实的运营状况，并对公司的未来前景提出见解，其中可能涉及到与管理者的直接互动，这使得媒体能够发现并揭露管理者的机会主义和违规行为，让公众关注并监督。关心公司和个人声誉的公司经理们会有动力减少次优的、低效的投资，以追求可持续的、长期的公司价值。因此，媒体的监督作用可以改善公司的内部治理，缓解潜在的代理问题，从而减少投资不足和过度投资。然而，媒体所发挥的信息作用对管理行为也有负面的影响，比如诱发名人文化效应和管理上的过度自信。被媒体广泛报道的''超级明星''CEO们随后往往表现不佳，给公司的股东带来财富损失。因此，媒体报道和过度投资之间是存在一种正向关系的。
作者基于2001年至2018年期间的美国公司样本，研究了媒体报道对公司层面投资效率的影响。作者将低效投资定义为实际投资与预期投资的偏差，其预期投资是销售增长的函数。作者用负偏差的绝对值来衡量投资不足的程度，而正偏差则代表过度投资的程度。结果表明，媒体曝光度减少了企业投资不足的幅度，但增加了过度投资的幅度。作者指出，媒体作为向公众收集和传播信息的重要信息中介，对企业层面的投资效率具有重要影响。更具体地说，媒体在决定投资效率方面的信息作用主要通过媒体广泛传播信息来实现。
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假设
媒体作为社会和经济中不可或缺的信息中介，被以往关于投资效率的研究所忽视。作者的论文将媒体与企业投资效率联系起来，研究了媒体报道如何塑造投资效率。
作者的第一个假设是，媒体报道减少了投资不足和投资过度，从而提高投资效率。媒体在金融市场中扮演着两类角色。
首先，媒体作为公司和外界之间的信息中介，使投资者能够获得关于公司目前状况和未来前景的信息。作者预计，密集的媒体报道将公司的内部信息传达给外部投资者，并缩小投资者面临的信息不对称。这增加了投资者以合理价格向那些有盈利投资机会的公司提供资本的意愿，导致公司的投资不足减少。
第二，媒体是企业的一个外部监督机制。媒体对公司信息的捕捉和分析，使得管理上的机会主义和违规行为被发现并暴露在公众面前，这有利于公司治理的改善，减少代理冲突。综上所述，作者提出的假设如下：
假设1：媒体报道与投资不足呈负相关。
假设2a：媒体报道与过度投资呈负相关。
然而，存在这样一种可能性，即由于媒体引起的名人文化和管理者的过度自信，媒体报道加剧了过度投资。媒体对企业的曝光可能使企业的CEO成为公众人物，成为CEO过度自信的诱因。受此影响，CEO们往往会做出使公司价值缩水的过度投资。因此，作者猜想，媒体报道会助长管理者的过度自信，这反过来又会增加过度投资的规模。并提出替代假设：
假设2b：媒体报道与过度投资呈正相关。
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研究设计和样本选择
投资效率的衡量
详细模型
与现有文献一致，作者在回归模型中控制了一系列公司层面变量。首先，作者控制了过去五年经营现金流的波动性（𝜎(𝐶𝐹𝑂)）和销售的波动性（𝜎(𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠)）作为经营的波动性。第二，为了确保结果不只是反映投资低效和投资波动之间的关系，作者控制了投资的波动性（𝜎(𝐼𝑛𝑣𝑒𝑡𝑠𝑚𝑛𝑡)）。第三，由于处于商业周期不同阶段的企业可能有不同的投资策略，作者考虑了企业年龄（𝐴𝑔𝑒），经营周期的长度（Operating_Cycle）和盈利能力（𝑅𝑂𝐴）来说明企业在商业周期中的阶段。第四，作者增加了两个公司治理的控制变量。其一是G指数，代表反收购条款的数量。G-指数得分较高的公司与更多的反收购条款有关，这些条款限制了股东的权利，但却加强了管理阶层的权力。作者对G指数进行了更新，将更新后的G指数乘以-1，创建一个变量𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒，这个变量反映了治理公司能力的强弱。由于公司年度样本中有66%的G-指数是缺失的，作者遵循Biddle等人（2009）实施的程序，他们将缺失的G-指数设为零，并添加了一个虚拟指标（G_dummy），如果某公司年度的G-指数缺失，则等于1，否则为零。此外，作者还考虑机构持股（𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠）来控制机构持股人的监督。第五，分析师覆盖率（𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠）控制了公司因金融分析师的调查和分析而产生的信息透明程度。最后，作者控制了一系列在投资效率文献中通常用作控制变量的公司特征，包括公司规模（𝑆𝑖𝑧𝑒）。市盈率（𝑀𝐵）、财务健康状况（𝑍_𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒）、切变率（𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦）、公司层面的杠杆率（𝐾_𝑆），行业层面的杠杆率（𝐼𝑛𝑑.𝐾_𝑆），现金流与销售额的比率（𝐶𝐹/𝑆𝑎𝑙𝑒），现金与财产𝑆𝑙𝑎𝑐𝑘，以及股息支付（𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑛𝑑）。
样本选择
首先，作者从RavenPack全球新闻分析数据库中收集媒体新闻数据。RavenPack从2000年开始收集和跟踪200多个国家的180,000多个实体的新闻文章，覆盖98%以上的可投资全球市场，其构建的新闻相关性分数指标，能够评估新闻文章与特定公司的相关性。作者将分析限制在相关性分数为100的新闻文章上，代表与特定公司最相关的新闻。
其次，作者从Compustat获取财务报表数据，从CRSP获取股价数据，从I/B/E/S获取分析师覆盖率，从汤森路透机构（13f）控股获取机构所有权，从机构股东服务（ISS）治理数据库获取反收购条款。排除了部分金融公司（SIC代码6000-6999），因为它们的投资性质不同，财务账户结构也不同。为了减轻异常值的影响，作者在1%和99%的置信水平上对所有连续变量进行了winsorize。在合并不同的数据集并去除缺失的观测值后，剩下的样本是2001年至2018年期间来自4686家美国公司的30281个公司年的样本。
实证结果
描述性统计
表 1 的 A 组展示了主要变量的描述性统计。𝐼𝑛𝑣_𝐼𝑛𝑒𝑓是全样本中低效率投资的绝对值，这一结果没有将公司年数区分为投资不足组和投资过度组。𝐼𝑛𝑣_𝑈𝑛𝑑𝑒𝑟和 𝐼𝑛𝑣_𝑂𝑣𝑒𝑟 报告不同组别中投资低效率的程度。𝐼𝑛𝑣_𝑈𝑛𝑑𝑒𝑟（𝐼𝑛𝑣_𝑂𝑣𝑒𝑟）的平均值反映了投资不足（过度投资）的水平为 9.6297%（15.8940%），与Chen等人（2011）报告的统计数据相似。样本公司的平均对数转换后的媒体覆盖率为4.4921，大约相当于一个公司年度内发布的88篇新闻。控制变量的描述性统计与Biddle等人（2009）和García Lara等人（2016）的报告基一致。
表1的B组报告了单变量的检验结果。作者将投资不足和投资过度的样本划分为两个子样本，其依据是在特定年份中各自样本内的𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒。在投资不足的样本中，𝐼𝑛𝑣_𝑈𝑛𝑑𝑒𝑟在𝐻𝑖𝑔ℎ 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒组中的平均值明显低于𝐿𝑜𝑤 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒组的平均值。表明媒体报道和投资不足之间存在负相关，与假设1一致。在过度投资样本中, 𝐼𝑛𝑣_𝑂𝑣𝑒𝑟 在𝐻𝑖𝑔ℎ 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒组中的平均值明显高于𝐿𝑜𝑤 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒组。这在一定程度上表明，媒体报道加剧了过度投资，从而支持了假设 2b.
表1的C组报告了投资不足样本（矩阵的左下半部分）和过度投资样本（矩阵的右上半部分）中主要变量之间的Pearson相关系数。在投资不足的样本中𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒与𝐼𝑛𝑣_𝑈𝑛𝑑𝑒𝑟负相关，符合假设 1。在过度投资样本中，𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒和𝐼𝑛𝑣_𝑂𝑣𝑒𝑟之间的相关性为负，似乎支持假说 2a。然而，未经统计的结果6显示，这种负相关是由𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒和𝑆𝑖𝑧𝑒（相关系数=0.46）之间的高度相关性所引起的。现有文献记录了公司规模和过度投资之间的负相关关系。如果不隔离公司规模的影响，媒体报道和过度投资之间的相关性可能会显示出公司规模和过度投资之间的一些关系。因此，作者着手进行多变量回归分析。
基线回归结果
在表2中，作者列出了媒体报道和投资（效率）之间关系的OLS回归结果。在第1列中，作者发现𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒与投资不足的程度呈负相关，支持假设1：密集的媒体曝光会减少投资不足。在第2列中，可以观察到媒体报道对过度投资的程度有明显的正向影响，这表明媒体报道加剧了过度投资的强度，支持假设2b。由于媒体报道对投资不足和过度投资具有反作用，因此在全样本中，媒体报道对投资低效率的绝对值（𝐼𝑛𝑣_𝐼𝑛𝑒𝑓 𝑓）的总体影响在统计上是不明显的，如第 3 列所示。
对于公司治理的变量，作者发现𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 和𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠与投资不足和过度投资程度都呈负相关。这意味着强有力的公司治理能够抑制低效投资，这与以往文献的结论一致。因子𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠被证明可以减少投资不足和过度投资，表明分析师关注度高的公司有更好的投资效率，与Chen等人（2017b）的观点一致。其他控制变量的研究结果与现有文献基本一致。首先，由𝜎(𝑆𝑎𝑙e𝑠)捕获的销售波动性明显增加了投资不足，而由𝜎(𝐼𝑣𝑒𝑠)代理的投资波动性则加剧了过度投资。这些结果表明，经营的不确定性会恶化投资的无效率。第二，企业在商业周期中的阶段和相关阶段的经营业绩会影响投资效率。研究表明，企业较长的经营周期（𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔_𝐶𝑦𝑐𝑙e）增加了投资不足的可能性，同时也减少了过度投资。而较高的营业利润率（𝑅𝑂𝐴）能减轻投资不足，但也会加剧过度投资。最后，一些公司，如较大的规模（𝑆𝑖𝑧𝑒），较低的增长潜力（𝑀𝐵）和较高的杠杆率（𝐾_𝑢𝑟𝑒），与较高的投资不足和较低的过度投资有关。
内生性测试
研究观察到的媒体报道对投资效率的影响可能会受到内生性偏差的影响。例如，一些新闻提供者会希望发布吸引读者的新闻。具有独特投资特征（如快速扩张）的公司会吸引这些新闻提供者的注意。作者通过使用公司固定效应和因素变量方法来解决内生性问题。因素变量方法上，作者使用公司总部与最近的道琼斯分公司的地理距离来衡量媒体覆盖率。此后添加了这些宏观社会经济的控制变量后，此前的结果仍然有效。即，媒体报道加剧了过度投资。
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调节因素和间接因素分析
信息不对称和公司治理的调节作用
到目前为止，作者展示了媒体报道对投资不足的负面影响，这与媒体的信息中介作用和监督作用的预测是一致的。媒体作为信息媒介，向公众传播公司的具体信息，减少外部投资者面临的信息不对称。这增加了投资者以合理价格向拥有有利可图的投资机会的公司提供资本的意愿，从而减少投资不足。因此，作者预计，媒体报道对投资不足的公司或与外部投资者与企业存在大量信息不对称的公司来说，效果可能会更加明显。媒体作为监督者，通过发现并向公众揭示管理者的机会主义和违规行为来约束管理者并改善公司治理。由于媒体加强了外部监督，规避风险的经理人会有动力去追求股东的利益，进行有利可图的投资项目，从而减少投资不足。如果媒体确实起到了监督的作用，作者预计媒体报道会在很大程度上减少公司治理较差的公司的投资不足。
作者采用分析师（𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠）和收益不透明（𝑂𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡𝑦_𝐷𝐷）因子作为信息不对称的测量工具。𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠着重于关注一个公司的分析师数量。有证据表明，分析师覆盖率较高的公司普遍信息不对称性较低。𝑂𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡𝑦_𝐷𝐷是计算为行业内年度横断面回归的残差绝对值，该回归模拟了公司的营运资本应计项目与经营现金流实现的程度。𝑂𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡𝑦_𝐷𝐷的值越高，反映公司财务报表的信息质量越差。
作者使用𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒表示公司治理质量。一个较高的𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒值反映出更强的股东权利。在这个横断面测试中，作者删除了G指数缺失的公司年份，而不是为这些观察值赋值为零。因此，作者删除了控制变量𝐺_𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦，因为该变量在基线回归模型中用来表示G-指数缺失被替换为零的观测值。作为公司治理的另外一个代理变量，𝑂𝑢𝑡𝑑𝑖𝑟被定义为董事会中独立董事的比例。一个有更多独立董事代表的董事会在监督管理层方面更加有效。𝑂𝑢𝑡𝑑𝑖𝑟是指独立董事在董事会中的比例。𝐵𝑖𝑔4是一个虚拟变量，如果一个公司是由四大会计师事务所审计，则等于1，否则等于0。外部审计师是一种独立的监督手段，其会对管理者和外部人员的核查，通过核查经理人报告的会计数字，减少经理人与外界的预期的差异，这有助于发现和揭示经理人的违约行为或违反公认的会计原则。以前的文献表明，审计质量与审计师的规模呈正相关。因此，𝐵𝑖𝑔4审计员的存在表明外部审计员的监督更好。
图3的A组报告了信息不对称时，媒体报道和投资效率的调节作用。作者发现，第1列中由较高的分析师关注度（𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠）所代表的较低的信息不对称性和第3列中较低的收益不透明度（𝑂𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡𝑦_𝐷𝐷）与投资不足有关。交互项 𝑀𝑒𝑑 × 𝐴𝑛𝑎𝑙𝑦𝑠𝑡𝑠 和 𝑀𝑒𝑑 × 𝑂𝑝𝑎𝑐𝑖𝑡𝑦_𝐷𝐷的结果表明，对于更大信息不对称的公司，媒体报道对投资不足有更大的负面影响。在第2列和第4列中，没有证据显示交互项影响过度投资。在B组中，作者使用了公司治理代用指标作为调节器。结果发现，第1列中较强的股东权利（𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑒）、较高的董事会的独立性（𝑂𝑢𝑡𝑑𝑖𝑟），以及第5列中四大审计师的存在（𝐵𝑖𝑔4）显著减少了投资不足。𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 × 𝑁𝑒𝑔_𝐺𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒, 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 × 𝑂𝑢𝑡𝑑𝑖𝑟, 和𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 × 𝐵𝑖𝑔4 的交互项的系数在1、3和5列中的数据都是正的，这表明媒体报道对减少公司治理较强的公司的投资不足只有较小的影响。在第2、4、6列中，交互作用对过度投资没有明显影响。这些结果表明，信息不对称和公司治理是媒体报道和投资不足之间关系的两个调节因素。
过度自信的间接影响
作者的结果表明，媒体报道加剧了过度投资，使假设2b得到了证实。现有的证据表明，媒体报道可以助长名人文化，诱发CEO的过度自信。过度自信的CEO往往会高估自己挑选有利可图的投资项目的能力，但却低估了这些项目所涉及的风险。因此，过度自信的CEO往往会过度投资。为了验证上述推理，作者评估了一个关系链，即媒体报道（即源变量）影响了CEO的过度自信（中间变量），而这又影响了过度投资的规模（结果变量）。
作者分别构建以下三个模型，
其中 OverConfidence 表示 CEO 的过度自信，𝐼𝑛𝑣_𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 代表投资不足的程度（𝐼𝑛𝑣_𝑈𝑛𝑑𝑒𝑟）。或过度投资（𝐼𝑛𝑣_𝑂𝑣𝑒𝑟）。公式（4）检验变量（𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒）是否对中介变量（𝑂𝑣𝑒𝑟𝐶𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑒）有明显影响。公式（5）模拟了𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 对𝐼 𝑛𝑣_𝐼 𝑛𝑒𝑓 𝑓的影响，使用了𝑂𝑣𝑒𝑟𝐶𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑒的限制。公式(6)是对公式(5)的扩充，加入了中间因素(OverConfidence)，并检验这一因素是否对结果变量有明显影响(𝐼𝑛𝑣_𝐼𝑛𝑒𝑓𝑓 ) 。如果公式（4）中的𝛼1和公式（6）中的𝛾2在统计上是显著的，这表明CEO的过度自信介导了媒体报道对投资效率的影响。
作者用两个连续的变量来衡量𝑂𝑣𝑒𝑟𝐶𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑒，这两个变量是基于CEO们的股票期权行使和股票购买所构建。𝐶𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑒描述了CEO的既得股票期权的货币性。如果CEO在归属期后选择持有股票期权，这表明CEO对公司的前景有信心。按照Banerjee等人（2015）的做法，作者用所有未行使的可行使期权的价值除以期权的数量来计算每个价内期权的价值。然后用年末的股票价格来衡量每个期权的价值。另一个过度自信的衡量标准是首席执行官对公司股权的净购买（𝑁𝑒𝑡𝐵𝑢𝑦），计算为公司首席执行官购买股票数量减去出售股票数量的自然对数值。𝐶𝑜𝑛𝑓𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑒和 𝐵𝑢𝑦 的值越高，CEO 的过度自信就明显。
图4展示了对CEO过度自信的分析结果。研究表明，媒体报道放大了CEO的过度自信，进而增加了企业的过度投资倾向。
其他分析
新闻类别、新闻情绪和投资效率
作者研究了媒体对投资效率的影响是否仅限于投资相关新闻。作者使用RavenPack专有的事件分类法将投资相关的新闻从其他类别的新闻中分离出来，该分类法提供了六个详细的元素来标记新闻文章。作者选择了在 "商业 "宏观类别下标记的新闻项目，并确定三个子类别与投资直接相关。
报道公司不同类型的政策或一年内发生的事件的新闻文章可能传达不同的情绪。先前的文献表明，新闻情绪有可能会影响投资效率。RavenPack使用专有的情绪分析技术提供了一个综合情绪评分（CSS），该技术依赖于对股票价格对新闻文章中的文本内容的反应进行建模。CSS的范围从0到100，低于、等于和高于50的分数分别代表负面、中立和正面新闻。作者计算投资相关新闻（𝐶𝑆𝑆_𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑖𝑛𝑣）和非投资相关新闻（𝐶𝑆_𝑣𝑒𝑟）的年度平均CSS。较高的𝐶𝑆𝑆_𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑛𝑣和𝐶𝑆𝑆_𝑣𝑒𝑟 信号是更乐观的（较悲观的）新闻曝光。
在图5的A组中，第1-3栏显示，与投资有关的和与投资无关的新闻报道都会减少投资不足。与投资无关的新闻（如关于收入、负债和信用评级的新闻）提供了有价值的信息，帮助投资者寻求外部融资的公司的资本供应，并以此增加了有利可图的投资机会，这反过来又导致了投资不足的减少。第4-6列报告说，在这两类新闻中，更乐观的新闻暴露（更高的𝐶𝑆𝑆_𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒）削弱了投资不足。
在图5的B组中，第1-3列显示，与投资无关的新闻报道明显增加了过度投资。对这一结果的一种解释是，更广泛主题的新闻传播（如关于个别经理人和企业社会责任的新闻）在名人文化的形成和刺激经理人的过度自信方面起着重要作用，导致过度投资。在第4-6列中，作者发现更高的新闻乐观主义（更高的𝐶𝑆𝑆_𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑒）加剧了过度投资。总之，研究结果表明，媒体和投资效率之间的关系并不仅仅是由投资相关的新闻所驱动。
媒体的信息创造与信息传播功能
媒体报道和投资水平
作者对投资效率的研究有别于以往对总投资的研究。只有当投资因增长机会而扩大或收缩时，才被认为是有效的。为了进一步阐明媒体报道在企业投资决策中的作用，作者研究了媒体报道与不同类型的企业投资之间的关系。在图7中，总投资（𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡）用以模拟公式（1）中的低效率投资程度。将总投资分解为资本支出（𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥）、研发支出（𝑅&𝐷）以及收购支出（𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑜𝑛）。与 Biddle 等人（2009）一致，𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥被计算为资本支出与滞后的财产、厂房和设备净值的比例，然后乘以 100。𝑅&𝐷（𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑜𝑛）是研究和开发支出（收购支出）按滞后的总资产比例计算，然后乘以 100。
图7 列出了不同类型投资水平对媒体报道和控制变量的 OLS 回归结果。在第1列中，可以观察到媒体报道和总投资之间有一个正的和重要的关系。在第2-4列中，可以发现媒体覆盖率对𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥、𝑅&𝐷和𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑜𝑛有明显的积极影响。媒体引起的收购支出的增加进一步支持了媒体与过度投资相关的论点。媒体与过度投资的联系至少部分归因于管理者的过度自信。收购，作为管理者实现快速建设“帝国”的手段，是管理者过度自信的一种表现（Roll，1986）。平均来说，收购会破坏收购者股东的公司价值（Agrawal等人，1992），这是过度投资的一种表现。
结论
作者的研究考察了2001年至2018年期间，媒体报道对公司层面投资效率的影响。 实证结果提供了有力的证据，即媒体报道减少了投资不足的幅度，但增加了过度投资的幅度。在横截面上，媒体报道对信息不对称程度较高和公司治理较差的企业的投资不足有较大的负面影响。对于过度投资，作者发现，媒体报道促进了CEO的过度自信，这反过来又增加了过度投资的强度。其他分析表明，媒体报道和投资效率之间的关系并不限于与投资有关的新闻。投资和非投资相关的新闻报道都会减少投资不足，而只有非投资相关的新闻报道会显著增加过度投资。更加乐观的新闻披露削弱了投资不足，但增加了过度投资。此外，作者发现媒体报道通过媒体的信息传播而不是信息创造功能影响投资效率。最后，作者指出媒体报道对总投资、资本支出、研发支出和收购支出也有显著的正向影响。
作者关于媒体对投资效率影响的研究结果对投资者和政策制定者具有重要意义。投资者不仅应该评估公司文件中披露的财务报表信息，还应该利用媒体新闻来识别具有更好投资效率的潜在被投资方。政策制定者应该支持媒体部门的发展，将其作为重要的信息中介和金融市场的重要治理机制，并采取行动防止夸大或毫无根据的媒体新闻在市场上传播。