Why，Which，How：打造行业主题基金的三项法则
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行业分化：主题工具类产品发展契机
回顾2019-2021年，权益市场显著回暖，Wind全A指数累计上涨82.42%。行业层面，除综合金融外，29个中信一级行业指数均实现上涨，涨幅中位数为74.35%，但行业之间呈现鲜明的首尾分化特征。
具体来看，区间涨幅排名前三的行业分别是电力设备及新能源（247.26%）、食品饮料（208.18%）和电子（170.48%），交易活跃度也远高于A股整体水平。而区间涨幅排名后三的行业分别是商贸零售（11.07%）、房地产（3.19%）、综合金融（-6.54%）。
在此背景下，部分行业主题基金或由于表现突出，或由于特色鲜明，获得了较高的市场关注度。那么，对于基金公司而言，怎样把握发展契机，打造一款受投资者欢迎和认可的行业主题基金，或许是在异常激烈的竞争环境中，谋求差异化突围的重要方式。
为此，本文尝试对行业主题基金展开较为全面的分析，首先探讨行业主题基金受到青睐的潜在原因，以及哪些行业适合发行该类基金；其次，以半导体和军工两类关注度较高的行业主题基金为例，展示这类产品的发展现状和趋势；最后，从定量的角度介绍两条行业主题基金的构建思路，并给出相应的模拟结果，以期为关注该类产品的相关方，提供有可行性的解决方案。
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Why and Which：对行业主题基金发展的思考
站在产品研发的角度，我们认为有两个问题值得思考：1）投资者为什么会青睐行业主题基金？2）哪些行业更适合发行主题基金？本节就将围绕这两个问题展开讨论。
市场为何对行业主题基金青睐有加？
我们认为，行业主题基金的流行和当前基金市场的生态和销售模式息息相关。上海交通大学高级金融学院的潘军教授于2020年8月发表的论文“Fintech Platforms andMutual Fund Distribution”，全面分析了金融科技平台对基金销售的影响，其中诸多重要发现，对我们回答“投资者为什么会青睐行业主题基金？”这一问题，提供了独到且极具洞见的视角。
2012年，以天天基金、支付宝为代表的第三方机构首次获得基金销售牌照，金融科技平台自此正式加入基金销售的竞争行列。历经10年发展，凭借信息传播方面的巨大优势，金融科技平台已成为国内基金代销的重要渠道之一。截至2021年四季度末，蚂蚁（杭州）和天天基金的公募股混基金销售保有规模合计超过1.2万亿元，分别位列全市场的第二、第三位，成为国内仅次于招商银行的基金代销机构。
根据“Fintech Platforms and Mutual Fund Distribution”一文，潘教授将股票型基金按过去一年的业绩从低到高排序，并等分成10组，计算每组的季度平均资金净流入占比，以此考察金融科技平台引入前后的差异（以2012年为转折点）。
由图4-5可见，金融科技平台的出现大幅提升了投资者对头部绩优基金的关注度。平均来看，第10组绩优基金的季度资金净流入比例从平台出现前的1.88%迅速增长到平台出现后的19.65%。而这背后的重要原因，不仅与金融科技平台的信息传播效率有关，更与其标准化的信息加工和呈现方式密不可分。
在金融科技平台出现以前，基金销售以线下模式为主，投资者接收到的信息是分块或碎片化的，因为不同银行和券商的基金持营池可能差异较大。所以投资者虽然也追逐绩优基金，但毕竟行动的一致性不强。而当基金开始在金融科技平台上销售，一切都改变了。投资者接收的信息高度一致，完全依赖于平台展示的内容，而最常见的就是app首页的基金业绩排行榜。因此，投资者的行为越来越趋同，对历史绩优基金的追捧程度不断强化。
与此同时，如前文所述，过去三年，A股不同行业的表现分化极大。我们认为，部分行业主题基金（如，新能源、食品饮料、电子、军工）凭借Beta优势，大大提高了进入各金融科技平台基金业绩排行榜前列甚至首页的可能性。再叠加移动互联网巨大的宣传效应，这些行业主题基金的规模快速上升。
哪些行业更适合发行主题基金？
然而，我们认为，并非每个行业都适合打造对应的主题基金，尤其是对主动股混产品而言。作为一种类工具化的产品，行业主题基金的首要特点就是其较强的Beta属性。循着这一思路，那些本身弹性较高的行业或许天然就更适合发行行业主题基金。
根据Wind数据，2019-2021年，有12个中信一级行业相对Wind全A的Beta超过1，呈现较高的业绩弹性。再从投资者较为关注的上涨弹性来看，14个中信一级行业的上涨捕获比例大于1。其中，10个行业2019-2021年的区间涨幅高于Wind全A。而反观那些弹性欠佳（上涨捕获比例小于1）的行业，仅有医药优于Wind全A。由此可见，中长期来看，高弹性行业超越基准的可能性更高。而随着中国经济的转型升级，未来也必定会诞生一批具备广阔发展空间的新兴行业。在这些领域和方向上的布局，或将成为未来基金公司产品设计方面竞争的焦点。
行业主题基金发展现状：以军工和电子（半导体）行业为例
在诸多行业中，电子（半导体）和军工历来都是颇受投资者关注的对象，如表1所示，电子和军工行业2019-2021年的累计收益分别排在第三和第六，Beta分别排在第二和第六。因此，我们以两个行业的主题基金为例，分析该类产品的发展现状。
具体地，我们从普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金池中筛选出2019年底之前成立的产品，并剔除港股主题基金。再根据2019-2021年期间中报、年报披露的全部持仓，计算报告期内的目标行业持仓占比，将各期目标行业平均持仓比例超过30%的产品称为行业主题基金。最后，共筛选出12只军工主题基金和10只半导体主题基金。
从合计规模变动来看，受行情启动的利好，两类行业主题基金的规模2019年之后均迎来了快速增长。2019-2021年，军工和半导体主题基金的年化复合规模增速分别为99.08%和201.87%，远超股混基金整体水平（56.83%）。截至2021.12.31，军工和半导体主题基金的合计规模分别为569.89亿元和610.32亿元。
从持有人结构变动来看，两类行业主题基金均以个人投资者持有为主，占比7-8成，且该比例2020年以来还有进一步扩大的趋势。截至2021.06.30，军工和半导体主题基金的个人投资者平均持有比例分别为84.81%和85.03%。
总体来看，以军工和半导体为代表的行业主题基金最近三年迎来了较快的规模扩张，个人投资者持有比例也呈进一步上升的趋势。我们认为，上述数据均反映出投资者，尤其是个人投资者，对行业主题基金有较为强烈的需求，有望带动整个行业主题类产品的发展。
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高Beta或“行业专家”：行业主题基金构建思路探索
结合上文的分析，我们认为，在当前背景下，行业主题基金或是基金公司实现差异化竞争的一种新方式。但如何构建一个有吸引力的行业主题基金，值得深入探索。为此，我们首先分析了几只规模较大的军工和半导体行业主题基金的Beta和Alpha，进而总结出两条构建思路。考虑到主动股混基金的仓位小于100%，我们对基金日收益率进行了调整，在原始值的基础上除以季度插值后的股票仓位，考察期为2019-2011年。
塑造Beta优势，合理承担风险
思路一：高Beta。即，适度放大产品Beta，合理承担风险，积极博取上涨弹性。
通过分析三只规模较大的行业主题基金（表3），我们发现，这些产品的共性是Beta均高于1，即相对行业指数的弹性更高。从上涨捕获比例来看，三只产品也都大于1.03，即同时具备了较好的上涨弹性。因此，我们认为，对于拥有Beta优势的行业主题类基金而言，由于其天然具备较好的工具属性，不妨尝试再提升一些产品的Beta，以博取行业红利期更好的收益。
下面，我们以所属中信二级行业为半导体的股票（上市满半年）为样本空间，介绍一种从量化角度构建高Beta半导体行业主题组合的思路。
回顾2020-2021年，创成长指数累计涨幅超100%，相对创业板综指的Beta约为1.1，业绩弹性较高。借鉴创成长指数的编制方案，我们将其采用的6个成长和动量因子，以及市值、估值、换手、反转、盈利和历史Beta等常用因子，共同纳入因子池（表4）。通过分析每个因子与下个月Beta之间的IC，寻找能够较为稳定地预测个股未来Beta的因子。回测区间为2018.02-2021.12。
由下表可见，市值、换手、动量、成长、历史Beta与下月Beta（相对中信半导体指数）之间有较强的正相关性，而估值、盈利、反转与下月Beta之间的相关性相对较弱或不太稳定。
结合上述结果，我们基于市值、换手、动量、成长四类因子构建打分筛选方案。首先，根据市值、换手因子进行负向剔除。即，剔除月末样本池中市值或换手截面分位点低于20%的个股。其次，等权加总动量（12M-1M绝对涨跌幅、12M-1M相对行业指数涨跌幅）和成长（最新一季营业收入同比增速、最新一季归母净利润同比增速）四个因子，挑选复合得分排名前50%的股票，构建最终的组合。调仓频率为月度，加权方式为经由历史Beta倾斜后的市值加权，暂不考虑交易费用。
从下图的净值走势来看，2020年以来，高Beta模拟组合显著跑赢中信半导体指数。2018-2021年，高Beta模拟组合的年化收益为40.17%，年化超额9.62%，最大回撤44.28%。
分年度来看，高Beta模拟组合每年都可获取超额收益，且幅度较为稳定。
高Beta模拟组合的Beta为1.09，相对中信半导体指数呈现较高的业绩弹性。不仅如此，年化Alpha也达到6.21%，表明上述量化选股模型还具备获取一定超额收益的能力。但总体而言，该组合的Beta优势还是相对更加突出，符合我们构建的初衷。此外，高Beta模拟组合的上涨捕获比例为1.10，即呈现更高的上涨弹性。但不可避免地，组合也承担了较高的下行风险，下跌捕获比例同样大于1。
发挥Alpha优势，深耕细分行业
思路二：“行业专家”。即，凭借基金经理丰富的行业研究经验，充分挖掘行业内的个股Alpha。
通过分析另外四只规模较大的行业主题基金（表8），我们发现，这些产品的共性是Beta均低于1，即，业绩弹性低于行业指数。但年化Alpha都超过15%，即，具备很强的Alpha优势。
进一步，从上涨捕获比例来看，三只产品的平均值为1.01，即上涨弹性并不高。但是当行业指数下跌时，三只产品的平均下跌捕获比例都小于0.95，即防御性相对较好。需要注意的是，部分产品或由于军工仓位占比相对偏低的影响，使得Beta较小。
对于拥有Alpha优势的产品而言，我们认为，行业方面的深度研究经验或是它们获取超额收益的重要来源。为了说明这一问题，我们以军工行业为例，选取具备15年军工专职行研背景的冯福章为代表，从其公开发表的军工行业投资理念中提炼相关因子，并构建模拟组合，考察业绩表现。
关于行业整体景气度，冯福章主要有三点看法：1）持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。其中，最为重要的国防预算将会迎来长期提升的趋势，2021年国防预算增速将同比增长6.8%。此外，市场上还有地方资金和军民融合资金等多类资金为行业发展提供支持。2）军工体制改革进一步提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，且股权激励有进一步推进的迹象。在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。3）在供给端，十三五期间，国防科技创新领域，特别是在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。而在需求端，练兵备战将带来订单加速，主战装备列装势头较快，比如某主力战机和某通用直升机等，预计行业2021年至2023年将保持快速增长。
关于细分赛道，他认为，军工行业最大的投资机会将集中在军工信息化、新材料、航空、航天四个领域。具体地，军工信息化具有TMT属性，呈现业绩、估值弹性大的特点。此外，军工新材料属于技术密集型和资本密集型，壁垒较高，新机型等放量及占比提升使得规模效应突出，成长性好。其中，高温合金、钛合金及碳纤维复合材料将会是主要方向。
关于个股选择，我们总结了冯福章在公开访谈中透露的若干重要观点，从中提炼出相应的逻辑指向（表9），并转化为相应的因子。具体的对应关系为：1）优选低估值的标的——PE（TTM）近三年分位点；2）优选有技术壁垒的标的——研发支出年度同比增长；3）优选订单增速高的标的——预收账款和合同负债合计同比增长；4）优选公司治理好的标的——单季度最新ROE；5）捕捉预期差机会——盈利增长超预期。需要注意的是，由于军工上下游的毛利率分化较大，故我们选取单季度最新ROE作为评价公司治理好坏的指标。
冯福章看好的军工行业的四条细分赛道，分别为航空、航天、信息化、新材料。参考海通军工组定期覆盖的标的池，我们选取和细分赛道相关的50个股票作为样本池，构建“军工赛道组合”。
随后，我们使用表9中的5个因子对样本池内的股票打分，等权复合后，选取排名前50%的股票构建“军工赛道优选组合”。回测区间为2016-2021年，于每年的4、8、10、12月末定期调仓。个股加权采用等权和市值加权两种方式，暂不考虑交易费用。
从下图的净值走势来看，自2019年军工行情启动以来，无论是军工赛道组合还是军工赛道优选组合均显著跑赢中信国防军工指数。由于近三年军工龙头股表现更好，市值加权组合的整体表现优于等权组合。以市值加权为例，2016-2021年，军工赛道组合和军工赛道优选组合相对中信国防军工指数的年化超额收益分别为4.26%和10.25%。
分年度来看，以市值加权为例，军工赛道组合和军工赛道优选组合每年都可以获得不同幅度的超额收益。其中，军工赛道优选组合2019-2021年的超额收益分别为9.30%、45.89%和10.14%。
如表11所示，不同加权方式的军工赛道组合的Beta分别为1.01和1.04，年化Alpha在4-5%之间。这表明，冯福章看好的四类细分赛道相对中信国防军工指数呈现更高的业绩弹性，且有一定的Alpha空间。
不同加权方式的军工赛道优选组合的Beta分别为1.0和1.02，均低于对应的军工赛道组合，但年化Alpha上升1倍左右（等权：8.78% v.s4.78%，市值加权：10.28% v.s 4.53%）。由此可见，根据冯福章投资理念提炼的因子进行赛道内优选，可进一步捕捉个股的超额收益机会，且效果较为显著。更加值得一提的是，军工赛道优选组合不仅能保持较好的上涨弹性（上涨捕获比例大于1），还可以提供一定的下跌防御性（下跌捕获比例小于1）。
总结
回顾2019-2021年，权益市场显著回暖，Wind全A指数累计上涨82.42%。行业层面，除综合金融外，29个中信一级行业指数均实现上涨，涨幅中位数为74.35%，但行业之间呈现鲜明的首尾分化特征。在此背景下，部分行业主题基金或由于表现突出，或由于特色鲜明，获得了较高的市场关注度。那么，对于基金公司而言，怎样把握发展契机，打造一款受投资者欢迎和认可的行业主题基金，或许是在异常激烈的竞争环境中，谋求差异化突围的重要方式。
关于行业主题基金发展的两点思考：1）市场为何对行业主题基金青睐有加？文献“Fintech Platforms and MutualFund Distribution”表明，金融科技平台的出现大幅提升了投资者对头部绩优基金的关注度。而这背后的重要原因，不仅与金融科技平台的信息传播效率有关，更与其标准化的信息加工和呈现方式密不可分。部分行业主题基金凭借Beta优势，大大提高了进入各金融科技平台基金业绩排行榜前列甚至首页的可能性。再叠加移动互联网巨大的宣传效应，这些行业主题基金的规模快速上升。2）哪些行业更适合发行主题基金？我们认为，作为一种类工具化的产品，行业主题基金的首要特点就是其较强的Beta属性。循着这一思路，那些本身弹性较高的行业或许天然就更适合发行行业主题基金。
从行业主题基金的发展现状来看，以军工和半导体为代表的行业主题基金最近三年迎来了较快的规模扩张，年化复合增速分别为99.08%和201.87%，远超股混基金整体水平。此外，个人投资者持有比例约占7-8成。我们认为，这些数据均反映出投资者，尤其是个人投资者，对行业主题基金有较为强烈的需求，有望带动整个行业主题工具类产品的发展。
构建思路一，适度放大产品Beta，合理承担风险，积极博取上涨弹性。我们认为，对于拥有Beta优势的行业主题类基金而言，由于其天然具备较好的工具属性，不妨尝试再提升一些产品的Beta，以博取行业红利期更好的收益。以半导体行业为例，我们用量化方法构建的高Beta模拟组合，Beta为1.09，相对中信半导体指数呈现较高的业绩弹性。不仅如此，年化Alpha也达到6.21%，表明量化选股模型还具备获取一定超额收益的能力。但总体而言，该组合的Beta优势还是相对更加突出，符合我们构建的初衷。
构建思路二，凭借基金经理丰富的行业研究经验，充分挖掘行业内的个股Alpha。对于拥有Alpha优势的行业主题基金而言，我们认为，行业方面的深度研究经验或是它们获取超额收益的重要来源。为了说明这一问题，我们以军工行业为例，选取具备15年军工专职行研背景的冯福章为代表，从其公开发表的军工行业投资理念中提炼相关因子，并构建模拟组合，考察业绩表现。从回测结果来看，市值加权的“军工赛道优选组合”年化超额收益10.25%。2016-2021年，每年都可战胜中信国防军工指数。其中，2019-2021年的超额收益分别为9.30%、45.89%和10.14%。
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风险提示
本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议。本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。模拟组合不代表拟任基金未来真实业绩，仅供参考。