“学海拾珠”系列之九十二：衰退期职业起点与基金业绩影响
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第九十二篇，文献研究了在经济衰退期开始其职业生涯会对基金经理的业绩以及投资风格产生怎样的影响。研究发现，在衰退期开始其职业生涯的基金经理平均来看超额收益更高，但这种优异表现并不是无条件的，主要体现在，他们在经济衰退期能够比其他基金经理表现出更好的择时能力，但选股能力在经济繁荣期与其他基金经理并没有显著差异。回到国内基金市场，我们在评价基金经理的业绩时往往要求基金经理经历完整的牛/熊市场周期，为获取其在不同市场环境下的操作风格与业绩表现，类似地，也可以考虑职业生涯的起点对后续投资风格与选股/择时能力的影响。
“衰退期基金经理”业绩优异
Marquis和Tilcsik（2013）指出，个人职业生涯的开始，代表着从学校到工作的过渡，是一个关键和敏感的印记期，个人很可能在这一时期塑造他们的职业心态。文献使用美国基金数据，将“衰退期基金经理”（recession fund managers）定义为在NBER商业周期数据库中的衰退期开始其职业生涯的人，发现在经济衰退期开始职业生涯的基金经理平均表现优于非衰退期基金经理。这种优异表现主要体现在经济衰退时期，有更强的市场择时能力，但在选股方面并没有发现显著差异性的证据。
“衰退期基金经理”如何把握市场择时？
平均来说，“衰退期基金经理”和“非衰退期基金经理”在市场繁荣期的现金持仓比例分别为3.56%和3.68%，两者之间的差异在统计上是不显著的，但在衰退期，衰退期基金经理的平均现金持有水平约为4.59%，大大超过非衰退期基金经理的水平0.87%。此外，当商业周期即将迎来衰退期时，衰退期基金经理对防御性股票的持仓比例比基准水平增加了约5倍，非衰退期基金经理对防御性股票的持仓比例比基准水平增加了仅2倍。
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简介
在美国的主动管理基金市场，大多数基金经理不具备击败市场的能力。尽管很难持续超越指数，但一些主动型基金经理业绩还是能够非常优异，因此，基金业绩的横截面差异研究是一个关键问题。过往研究表明，一些管理特征如教育背景、性别和年龄与业绩结果有关。文献通过探讨基金经理的经验相关特征是否会影响他们的投资策略和基金业绩来扩展这一研究思路。
考虑基金经理最初进入劳动力市场时的经济环境，并研究这种与经验有关的特征是否影响管理风格和基金业绩。为减轻个人首次进入劳动力市场的时间的内生性问题，文献用基金经理完成本科学习的年份作为进入劳动力市场的外生日期，这也是数据中开始第一份工作的基金经理比例最高的年份。因此，根据美国国家经济研究局（NBER）的商业周期数据库，将“衰退期基金经理”（recession fundmanagers）定义为那些在衰退期开始其职业生涯的人。
在进入劳动力市场时，个人对环境刺激特别敏感，可能导致焦虑和认知失调（Schein, 1971）。Marquis和Tilcsik（2013）进一步指出，个人职业生涯的开始，代表着从教育世界到工作世界的过渡，是一个关键和敏感的印记期。因此，个人很可能在这一时期形成他们的职业心态，从而使他们随后的行为带有环境的印记。以前的研究表明，对于各种人群，包括律师、科学家、经理、经济学家和投资银行家，早期的职业经历对个人的财富、行为和取向产生了持久的影响（Higgins，2005；Oyer，2006，2008；McEvily等人，2012；Tilcsik，2014；Azoulay等人，2017）。
Schoar and Zuo (2017) 发现，那些在经济衰退期间开始其职业生涯CEO，倾向于有一个更保守的管理风格。类似地，He et al. (2018) 发现，在经济衰退期间进入劳动力市场的审计师具有更高的专业怀疑度，更有可能发布审计调整。
与Schoar和Zuo等人的论点类似，文献预计衰退期基金经理在承担风险方面会更加保守，在考虑投资决策时具有更高的专业怀疑精神。此外，鉴于职业生涯早期阶段的经济衰退经历会对个人对宏观经济环境变化的认识产生深刻而持久的影响（Giuliano和Spilimbergo，2014；Malmendier和Nagel，2016；Malmendier等，2021），衰退期基金经理可能比非衰退期同行对商业周期的变化（如衰退）更加敏感。先前的基金研究强调，基金业绩随着超额的风险承担而下降，并随着基金经理对商业周期更好的预测而增加，文献假设衰退期基金经理和基金业绩之间存在正相关。
文献使用1990年至2016年的960个独立的基金经理样本来检验文献的假设。文献用单因子资本资产定价模型（CAPM）、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型估计的年化风险调整后的回报率来衡量基金业绩，基于两年的滚动窗口回归法。文献发现，使用CAPM时，衰退期基金经理管理的基金调整后的超额年化收益率比非衰退期基金经理管理的基金高225个基点，使用Fama-French三因子模型时为246，使用Carhart四因子模型时为244。
文献还对基金经理的个人才能等进行了研究。首先，在以往的基金研究中，基金经理的先天才能通常由其教育背景来衡量（Golec，1996；Chevalier和Ellison，1999；Gottesman和Morey，2006）。因此，文献将衰退期基金经理的教育背景与非衰退期基金经理的教育背景进行比较，文献还比较了衰退期和非衰退期基金经理所持有的专业证书（如CFA），发现两组基金经理作为CFA特许持有人没有显著差异。其次，文献通过探讨衰退期和非衰退期基金经理进入投资行业并首次成为基金经理的年限来比较他们的职业轨迹，文献还比较了衰退期和非衰退期基金经理开始其职业生涯的第一只基金的规模。文献的结果显示，两组人的职业轨迹和第一只基金的规模的差异在统计上并不明显。第三，文献使用由衰退期基金经理和匹配的非衰退期基金经理组成的样本，重复基础分析。继续发现衰退期基金经理和基金业绩之间存在着正向和显著的关系。第四，文献加入了基金家族的固定效应和基金投资风格的固定效应，以控制衰退期基金经理可能被选中加入优势基金家族或管理某些风格的基金的可能性，结果仍然一致。最后，文献通过研究基金经理离职前后基金业绩的变化，探讨基金经理类型的转换事件如何影响基金业绩，结果仍然是稳健的。
文献接下来探讨观察到的衰退期组群效应的两个可能途径：一般衰退期途径和特定公司途径。一般衰退期途径表明，衰退期组群效应主要是由经济衰退环境造成的，而特定公司途径表明，是基金经理开始职业生涯的公司类型驱动了衰退期组群效应。文献发现一些证据表明，特定公司途径解释了衰退期组群效应的很大一部分，这进一步支持了这样的论点：第一份工作分配可能会影响基金经理所需的人力资本类型，并反过来对她的职业结果产生长期影响。
文献进一步研究衰退期基金经理的业绩是否随商业周期的变化而变化。文献利用NBER商业周期数据库，构建了一个当前日历月是否处于衰退期的指标变量，并与衰退期基金经理的指标变量进行交互。文献发现，交互项有一个正的和显著的系数，这表明在经济衰退期，衰退期基金经理和基金业绩之间的正相关关系变得更加突出。文献还发现，衰退期基金经理在衰退期表现出更好的市场择时把握能力，而没有明显证据表明衰退期基金经理在繁荣期表现出更好的选股能力。额外的分析表明，文献的发现是由于基金经理早期的职业经历，而不是他们最近的衰退影响或总的衰退熟悉度。
为了更好地了解衰退期基金经理为把握市场择时而采取的投资策略，文献研究了衰退期基金经理所管理的基金的投资组合选择。结果表明，平均而言，经济衰退期基金经理持有更多的现金，并在投资组合中超额配置更多的防御性行业。此外，他们似乎也能更好地预测未来的经济衰退并相应地调整他们的投资组合。为了支持这一观点，文献利用2008-2009年金融危机期间基金的持股数据表明，相对于2004年第一季度的基准持股水平，在2007年底的商业周期高峰期，由衰退期基金经理管理的基金将其投资组合中的防御性股票持股量增加了5倍以上。非衰退期基金经理在同一时期也增加了其投资组合中的防御性股票的持有量，但速度略微慢一些。
数据和方法
样本选择
数据来源于证券价格研究中心（CRSP）的无生存偏差基金数据库，样本为在美国注册的开放式主动管理股票基金，并排除了平衡型、行业型、债券型、货币市场型、国际型和指数型基金。从Thomson Reuters基金持仓数据库（CDA/Spectrum基金控股数据库）中收集基金投资组合的持仓信息，排除了持有的股票少于10只的基金样本。
重点关注由一位基金经理管理的基金，这些基金占股票型基金总量的40%以上。要求样本基金至少有连续24个月的回报，以获得更精确的业绩估计。为了避免基金经理频繁更换的影响，剔除了连续业绩记录少于12个月的基金经理。
为了构建基金经理的职业路径，首先从Morningstar Direct获得基金经理的全名和简介，该网站还提供了关于基金经理的专业和学术背景的全面信息。然后，通过各种途径手动收集传记信息，包括美国证券交易委员会（SEC）EDGAR网站的基金招股说明书和N-SAR文件、经理的LinkedIn网页、简历、投资顾问公开披露数据库以及经理所属基金公司的个人简介。最终的样本包括1990-2016年期间的1418个独一的基金和960个基金经理。
"衰退期基金经理"的定义
按照Schoar和Zuo（2017）、He等人（2018）以及Law和Zuo（2020），文献认为“衰退期基金经理”（recession fund managers）是那些在衰退年开始其职业生涯的人，其定义是包括商业周期低谷或完全属于NBER的商业周期更新数据库所确定的衰退期的日历年。注意到，如果一些消息灵通的人能够预见到在经济衰退期开始其职业生涯的潜在不利因子，并推迟进入劳动力市场的时间，就可能出现选择偏差（Schoar和Zuo，2017），因此使用本科毕业的年份来避免这种偏差，这也是基金经理开始职业生涯的最高比例的时期，如图表1所示。一个人在本科毕业那年开始第一份工作的可能性比本科毕业一年后开始第一份工作的可能性高15%左右。
实证方法
文献通过研究衰退期基金经理和基金业绩之间是否存在显著关联来检验主要假设。估计以下回归方程。
其中 是i基金在t年的业绩衡量指标，采用两年滚动窗口回归法，按CAPM单因子（CAPM）、Fama-French三因子（FF）和Carhart四因子模型（MOM）的因子载荷调整后的年化超额收益计算。
是一个指标变量，如果基金i在t-1年由衰退期经理管理，则等于1，否则为0；以及
是控制变量，包括基金i在t-1年的基金和基金经理的具体特征，基金经理的具体特征有性别、常春藤联盟毕业、MBA、CFA、其他经验、经理年龄的自然对数、资金自然对数和风格自然对数。图表2中提供了这些基金和基金经理特征的详细定义。为了估计公式(1)，回归中包括年份固定效应(
)来捕捉所有基金共同的时间变化，以及基金固定效应(
)来说明可能影响业绩结果的未观察到的时序不变的基金特征。
描述性统计
图表2的A组列出了衰退期和非衰退期基金经理的履历信息。在文献的样本中，大约13%（7%）的衰退（非衰退）经理是女性，22%（30%）毕业于常春藤高校，62%（59%）获得了MBA学位，59%（54%）是CFA持有人。衰退期（非衰退期）经理的平均年龄为48（46）岁，约12%（17%）在进入金融业之前曾在非金融行业工作。在基金层面上，衰退期（非衰退期）经理管理的基金数量为1.6（1.4），而衰退期（非衰退期）经理管理的基金的风格数量为1.4（1.2），风格是按照Lipper style code定义的。总的来说，这些结果表明，平均而言，与非衰退期基金经理相比，衰退期基金经理年龄较大，更有可能是女性，但毕业于常春藤大学的可能性较小，较少有在金融业以外的行业经验。文献没有观察到衰退期和非衰退期基金经理在MBA学位、CFA证书方面的显著差异。
图表2的B组报告了由衰退期和非衰退期基金经理管理的基金的特征。衰退期基金经理管理的基金和非衰退期基金经理管理的基金之间的平均值差异都很明显。特别是，由衰退期基金经理管理的基金在基金规模和年龄上更大，流量更高，行业更集中，而他们在基金家族规模上更小，基金费用更低，基金换手率更低，而且更小可能收取附加费用。基金规模、流量、费用和换手的中位数差异也有统计学意义。总的来说，结果表明，在个人特征和他们管理的基金方面，衰退期基金经理与非衰退期基金经理有所不同。
主要结果
衰退期基金经理与基金业绩
图表3展示了（1）的回归结果。在第(1)-(3)列中，只列出了包括衰退期经理和年份及基金固定效应的估计值。衰退期经理的系数估计值是正的，并且在1%的水平上对所有三个衡量基金业绩的指标具有统计学意义，这表明衰退期基金经理比非衰退期基金经理往往产生更高的回报。在第(4)-(6)列中，文献控制了基金和基金经理层面的特征，衰退期基金经理的系数估计值仍然为正，并且在5%以上的水平上具有统计学意义。第(4)-(6)列的系数估计值意味着，相对于由非衰退期基金经理管理的基金，由衰退期基金经理管理的基金的CAPM年化收益率高出225个基点， Fama-French三因子年化收益高出246个基点，Carhart四因子年化收益高出244个基点。
如果在经济衰退时，基金公司从劳动力市场上招募人才往往都是能力更强的，那么文献的基础结果可能会因为这种内生选择而出现偏差，因此进行了几个测试，以减轻这种潜在的偏差。首先，根据先前对基金经理的研究（Golec，1996；Chevalier和Ellison，1999；Gottesman和Morey，2006），进一步使用经理的教育背景作为衡量他们能力的标准。与图表2的A组显示的结果类似，与非衰退期基金经理相比，衰退期基金经理不太可能毕业于常春藤大学，而在获得MBA学位方面，两组之间没有明显的区别。还效仿Shukla和Singh（1994），考虑了衰退期和非衰退期基金经理持有的专业证书（如CFA）。同样发现两组之间没有明显的差异。
其次，如果在经济衰退期开始职业生涯的基金经理更有能力，有更好的工作前景，那么他们可能需要更少的时间来成为基金经理和/或更有可能在大型基金开始他们的职业生涯。图表4中进行了分析。变量"Fast-track Trajectory"衡量基金经理首次成为基金经理的年限，变量"First Fund Size"衡量基金经理开始职业生涯的第一只基金的总净资产。平均而言，衰退期和非衰退期基金经理分别需要大约17.64年和17.39年才能首次成为基金经理，而衰退期和非衰退期基金经理的第一只基金的平均净资产总额分别为5.1543亿美元和5.5630亿美元，区别并不明显。
第三，在由衰退期基金经理（即处理组）和相匹配的非衰退期基金经理（即控制组）组成的样本基础上重新估计基础模型。文献首先通过使用公式（1）中提出的相同的基金层面的控制变量，对基金是否有衰退期基金经理进行了对数回归。倾向得分是通过对数回归估计的概率。然后，文献采用最近邻方法，确保处理组与控制组有足够的相似性。每只拥有衰退期经理的基金与拥有非衰退期经理的基金进行匹配，其倾向得分最接近。如果对照组中的一只基金与处理组中的多只基金相匹配，则只保留这两只基金中倾向性分数差异最小的一对。文献还要求处理组和控制组之间倾向性分数的最大差异绝对值不超过0.1%。
文献进行了诊断性测试，以验证处理组和匹配控制组基金的基金层面特征是否有足够的差异。结果显示，处理组和匹配控制组之间每个可观察特征的均值差异都不具有统计学意义。图表5的A组列出了使用匹配样本的公式（1）的估计结果。文献发现，在所有衡量基金业绩的指标中，衰退经理的系数估计值仍然为正，并且在5%的水平上具有统计学意义。
第四，为了减轻对衰退期基金经理可能选择加入优秀基金家族并管理某些风格的基金，或者优秀基金家族可能积极招募衰退期基金经理的担忧，重新对公式（1）进行了估计。包括年份固定效应、基金家族固定效应和基金投资风格固定效应。如图表5的B组所示，文献发现衰退期经理的系数估计值对所有三个业绩指标来说都是正的，而且是显著的。
最后，文献进一步探讨基金业绩如何围绕基金经理类型的外生过渡而变化。文献对公式（2）进行了估计，以考察基金业绩在基金经理类型转换前后的表现。
其中 是一个虚拟变量，如果基金的经理类型从非衰退期变为衰退期经理，则等于1，否则等于0。
是一个指标变量，如果基金业绩是在继任基金经理主管时衡量的，则等于1，否则为0。控制变量与公式(1)中的相同，有年份固定效应(
)、基金家族固定效应(
)以及基金投资风格固定效应(
)都包括在内。
图表5的C组报告了估计结果。 显示了当非衰退期经理被衰退期经理取代时，经理类型转换对基金业绩的影响。文献发现，在所有的模型设定中，交互项的系数估计值都是正的，并且在5%的水平上具有统计学意义，这表明当衰退期基金经理取代非衰退期基金经理时，基金业绩会显著增加。
总的来说，在经济衰退期开始职业生涯的基金经理平均表现优于非衰退期基金经理。在考虑到基金经理的内生选择后，这些结果仍然是稳健的。然而，在解释文献的结果时要谨慎，因为基金经理的选择也可能取决于一些不可察觉的特征。
衰退期效应的可能作用途径
为了进一步加强文献对衰退期基金经理和基金业绩之间关联的理解，文献研究了衰退期组群效应是如何产生的。根据Schoar和Zuo（2017）的观点，经济衰退组群效应主要由一般经济衰退途径和/或特定公司途径驱动。特别是，一般的经济衰退途径表明，基金经理的态度和能力可能在经济衰退的环境下被锻造，与他们职业生涯开始的公司类型无关。特定公司途径表明，经济衰退的组群效应可能主要由基金经理开始职业生涯的公司类型所驱动，因为第一份工作分配可能会影响基金经理获得的人力资本类型，代表了个人的一个重要的、敏感的印记时期。Schoar和Zuo（2017）的结果表明，经济衰退的组群效应更有可能是由公司特定的途径驱动的，因为经济衰退期和非经济衰退期的CEO之间存在着第一次工作分配的差异。例如，相对于非衰退期CEO，衰退期CEO通常在较小的公司开始他们的职业生涯。
文献沿用Schoar和Zuo（2017）的方法，更正式地研究在基金领域观察到的衰退组群效应是否可以由公司特定途径解释。理想情况下，获取基金经理的第一家公司的会计和财务基本面（如规模、销售额），并在基准回归模型中进一步控制这些特征。如果经济衰退的组群效应主要是由公司特定途径驱动的，预计在控制了第一份工作的特征后，衰退经理的系数会变得小得多。不幸的是，本文无法获得这些相关的特征，因为样本中的大多数基金经理都是在私人公司开始他们的职业生涯。然而，可以通过加入的第一家公司的固定效应来控制这些公司的时间变量特征。图表6报告了结果。例如，在第（2）列和第（3）列中，衰退基金经理的系数大小明显下降，分别为0.0076和0.0090，而图表3第（5）列和第（6）列中报告的系数为0.0246和0.0244。这些发现提供了一些证据，表明特定公司的途径可以解释衰退组群效应的一个重要部分。
衰退期基金经理和能力类型
接下来研究由衰退期经理管理的基金的业绩是否随商业周期而变化。构建一个变量，即，如果当前日历月处于NBER商业周期数据库所确定的衰退期，则该变量等于1，否则等于0。然后重复基于公式（1）的回归分析，在模型中加入以及之间的交互项。图表7报告了估计的结果。衰退的系数估计值明显为负，而交互项，即衰退经理×衰退的系数估计值为正，并且在所有列的5%水平上具有统计学意义。这些结果表明，虽然一般来说，基金在衰退期表现不佳，但在衰退期，由衰退期经理管理的基金比由非衰退期经理经营的基金有更高的回报。
一个可能的解释是与Kacperczyk等人（2014）讨论的基金经理能力的时间变化有关。也就是说，衰退期基金经理可能会在衰退期表现出更强的市场择时能力，并通过战略性地调整他们的投资组合持仓来为客户增加更多的价值。通过使用Kacperczyk等人（2014）描述的方法来衡量基金经理的市场择时和选股能力来研究这种可能性。市场择时是指当相应的市场回报率较高时，基金经理将其投资组合向市场组合倾斜，而当市场回报率较低时，则减少持有。选股意味着基金经理在相关公司的已实现股票回报率高的时期持有更多的股票，而在低的时期持有更少的股票。公式（3）和（4）中分别定义了这两个指标。
在公式（3）中， 是与市场相关的基金持有的每项资产的共同运动和股票收益的系统成分的衡量指标，在公式（4）中，
是与市场相关的基金持有的每只股票的共同运动和股票回报的特异性成分的衡量指标。
其中 是i基金中的股票j在时间t的投资组合权重。
是股票j在时间t的市场权重。
是根据股票j的超额收益对市场超额收益的滚动窗口回归模型计算的，使用的是t-11月至t月的收益数据。
是t期开始和t+1期开始之间已实现的市场回报，由French网站的基准因子给出。
是股票j在t期开始和t+1期开始之间的已实现的股票回报。
文献将这两个假设的年化收益率与经济衰退基金经理的指标变量、经济衰退月份的指标变量、两个指标变量之间的交互项，以及同一组基金和基金经理的具体特征进行回归，具体如下。
图表8的第（1）栏报告了估计公式（5）的回归结果。交互项的系数估计值为正，并且在1%的水平上具有统计学意义，这表明衰退期基金经理在衰退期表现出更好的市场择时能力。第（2）栏报告了公式（6）的估计结果。交互项的系数是负的，在统计学上不显著。这些结果表明，衰退期基金经理在衰退期有良好的市场择时把握能力，但在繁荣期的选股能力和对照组没有显著差距，这与之前的研究一致，这些研究提供了有利于基金基金经理积极择时的证据。
虽然先前的研究，如Kempf等人（2017）和Kuchler和Zafar（2019），提出了最近的和汇总的个人经验对个人的期望和结果的影响，但一个潜在的担忧是，文献在图表8中的发现可能是由于经济衰退的基金经理从他们以前的经济衰退经验中学习，而不是由于他们进入劳动力市场时的经济状况。文献通过考虑学习效应的合理性来缓解这种担忧。具体来说，文献使用了一个衡量近期经济衰退经验的指标，即Last Recession，一个衡量基金经理是否经历过最近一次经济衰退的指标变量，以及一个衡量综合经济衰退经验的指标，即Recession Experience，意味着基金经理在其基金经理生涯中经历的经济衰退月的总数。文献将这两个变量添加到公式（5）和（6）中。然后文献构建并添加以下两个三重交互项。衰退经理 × 衰退 × 最后一次衰退和衰退经理 × 衰退 × 衰退经验。如果从以前的经验中学习的效果推动了文献的研究结果，文献期望这些交互项的系数估计值在统计上是显著的。然而，文献发现，两个三重交互项的系数估计值在统计上是不显著的，这表明学习效应并没有驱动文献的研究结果。
3.4 衰退期基金经理是如何把握市场择时的？
在发现衰退期基金经理在衰退期表现出更好的市场择时后，本节研究衰退期基金经理如何把握市场择时。根据Kacperczyk等人（2014）的研究，文献从两个方面分析了经济衰退基金经理的投资策略：现金持有水平和投资组合的行业权重。文献在图表9中报告结果。在A组中，文献比较了经济衰退和非经济衰退基金经理在市场繁荣和衰退中的现金持有水平。现金持有量的衡量标准是CRSP报告的基金层面的现金持有量。第(1)和(2)栏报告了经济衰退和非经济衰退基金经理在市场繁荣时的现金持有量。平均来说，衰退期和非衰退期基金经理在市场繁荣期分别持有其投资组合的3.56%和3.68%的现金，两者之间的差异在统计上是不显著的，如第（3）列报告。此外，文献在第（4）列和第（5）列中报告了衰退期和非衰退期基金经理在衰退期的现金持有水平，并在第（6）列中提出了两组之间的差异。结果表明，在衰退期，衰退期基金经理的平均现金持有水平约为4.59%，大大超过非衰退期基金经理的水平0.87%。
为了研究衰退期基金经理如何调整他们在周期性/防御性行业的投资组合持仓，分析基金母公司的并购活动引发的基金经理更替后的持仓变化。具体来说，估计公式（7）中的回归模型。
其中 是基金i在时间t的行业f（如低贝塔或高贝塔行业）的权重，还效仿Pool等人（2012），将与基金i具有相同投资风格的所有同行基金在行业f中的平均权重包括在内，记为
，使用t-11月和t月之间的股票收益率的滚动窗口回归，计算Fama-French 48个股票组合中每个组合的β值。文献将低β值（高β值）定义为组合β值小于（大于）1，因此，防御性（周期性）行业是具有低β值（高β值）的行业。在公式(7)中，还控制了市场上的因子载荷，并估计了每个行业f的HML和SMB因子，在基金经理层面上对标准误差进行分组。
图表9的B组报告了回归结果。在第（1）和（2）列中，报告了市场繁荣的回归结果、交互项的系数， 的系数对于周期性行业和防御性行业来说都是不显著的，这表明在市场繁荣时期，当经济衰退的经理取代非经济衰退的经理时，投资组合的调整没有明显的趋势。第（3）和（4）列是经济衰退期间的回归结果。发现，交互项的系数对防御性行业来说是正的，对周期性行业来说是负的，两者都在5%的水平上有统计学意义。这些结果意味着，在经济衰退期间，当衰退期经理取代非经济衰退经理时，会显著增加他们在防御性行业的持仓，减少他们在周期性行业的持仓。
另外，由于早期的经济衰退经历可能会塑造基金经理的预期，并导致对即将到来的经济衰退有更敏感的认识（Malmendier和Nagel，2016），经济衰退基金经理可能会通过预测宏观经济状况来调整他们的投资组合，择时并获得更好的回报（Kacperczyk等人，2016）。为了验证这一猜想，文献遵循先前的研究（例如，Sias等人，2006；Florou和Pope，2012；Cremers等人，2016；Duan等人，2018），计算防御性股票在基金总持有量中的超额市场权重的变化。也就是说，对于每个季度，文献计算基金在其持有的投资组合中β值小于1的股票比例，并计算该比例在2008-2009年金融危机前后的累计变化，这也是NBER商业周期数据库所划分的衰退期。然后根据2004年第一季度的基准持仓水平，比较由衰退期基金经理管理的基金和非衰退期经理管理的基金的投资组合调整。图表10显示，到2007年第四季度末，即商业周期达到顶峰时，衰退期基金经理对防御性股票的投资组合持有量比基准水平增加了约5倍，非衰退期基金经理对防御性股票的持有量比基准水平增加了约2倍。值得注意的是，当商业周期进入衰退期时，衰退期和非衰退期基金经理之间的防御性股票持有量的差异继续增加，但在商业周期进入低谷后则没有。
总的来说，本小节中的证据表明，衰退期基金经理通过增加其投资组合中的现金比例，更多地投资于防御性行业，并降低其投资组合中周期性行业的权重，在经济衰退环境中择时。文献进一步发现，在经济衰退开始之前，由衰退期基金经理管理的基金会增加投资组合中防御性股票的持有量。
结论
文献研究了基金经理的经验相关特征对后续业绩的影响，基金经理进入劳动力市场时的经济状况会显著影响她的基金业绩和投资风格。具体来说，通过根据NBER商业周期数据库将衰退期（非衰退期）的基金经理识别为那些在衰退期（非衰退期）开始职业生涯的基金经理，发现衰退期基金经理比非衰退期基金经理产生更高的回报，而且这种关系在衰退期变得更加突出。
此外，衰退期基金经理在衰退期是很好的市场择时把握者，但没有证据表明他们在繁荣期拥有显著的优于同行的选股能力。具体来说，由衰退期基金经理管理的基金在经济衰退时通过持有更多的现金，更多的投资于防御性行业，并降低周期性行业的投资权重来把握市场择时，而且这些基金甚至在经济衰退开始之前就增加了投资组合中防御性股票的持仓比例。
文献来源
核心内容摘选自Jie Chen,Meziane Lasfer, Wei Song, Si Zhou在《Journalof Corporate Finance》上的论文《Recessionmanagers and mutual fund performance》
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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