揭开“逆周期因子”的神秘面纱 海通证券_20180912_
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摘要
本文主要探讨美元兑人民币中间价和逆周期因子的形成机制，以及引入逆周期因子对市场的影响。
人民币中间价介绍。人民币中间价作为外汇交易中心公布的最重要的汇率参考指标，其形成机制在历史上经过了几度变迁，并于“811汇改”后逐渐公式化。随着近期人民币汇率波动加剧，央行屡次出手稳定汇率，并最终于8月24日重启逆周期因子。
人民币中间价模型。根据央行公告，我们解读、构建了中间价模型，并采用规划求解的方式进行参数优化。最终得到的中间价模型（不含逆周期因子）存在5个参数：分别为CFETS篮子权重、BIS篮子权重、SDR篮子权重、升值过滤系数和贬值过滤系数。回测结果分别为72%、10%、18%、70%和49%。即篮子权重最高，贬值过滤系数较大，体现出人民币中间价挂钩一篮子和有一定抑制贬值倾向的现状。模型整体拟合程度较好，日均偏差在30个BP左右。
逆周期因子。逆周期因子存在2个参数：升值逆周期系数和贬值逆周期系数。回测结果分别-0.20和-0.39，即人民币贬值时逆周期因子抵消的市场供求变化更多，存在着一定的抑制贬值的倾向。根据历史数据，逆周期因子在启动时期日均调升33个BP，在重启时期日均调升50个BP，抑制贬值作用显著。
逆周期因子对市场的影响。逆周期因子对于缓解资本外流、提振投资者风险偏好和投资信心具有重要的作用。但该因子仍需要结合整体的汇率背景进行分析，逆周期因子的重启并不代表着人民币汇率拐点的出现。
风险提示。市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。
正文
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