基本面量化视角下的红利投资研究系列之一：红利投资初探

由jliang创建，最终由jliang更新于2021-02-26 08:16 被浏览 3 用户

导读

1、 本文是兴证金工团队在红利投资研究方面的第一篇深度报告，重点研究A股市场分红概况、国内外红利主题产品、股息率因子与股息增长现象。

2、本文首先对A股市场分红政策、分红流程以及上市公司分红特征进行了解读。2013年红利新政实施后，A股市场上市公司的分红机制得到进一步规范。上市公司的分红流程主要包含以下时间节点：预案公告日、股东大会公告日、分红实施公告日、股权登记日、除权除息日，各分红相关日期主要集中在3-7月份。分红特征方面，上市公司的分红总额与平均分红金额不断上升，连续分红公司的数量与占比逐年增多；目前股息率处于历史中等水平，股息支付率水平常年稳定在30%左右。

3、之后，本文对于国内外红利产品进行了分析。国外的红利主题指数主要包括高股息率指数、股息增长指数、多因子Smart Beta指数，其中跟踪股息增长指数的ETF产品占据了一席之地。国内与红利有关的主题指数可分为以下4个主要的方向：高股息率指数、股息增长指数、多因子Smart Beta指数、高分红融资比指数。近年来A股市场红利主题基金数量快速上升；目前国内的红利主题ETF规模占比为2.1%，与美国市场相比仍有进一步提升的空间。

4、此外，本文对股息率因子与股息增长现象进行了研究。股息率因子有稳健的选股能力，低利率环境下股息率因子表现更佳。关于股息增长研究，本文重点从股息增长持续性和股息增长幅度两个方面，分析了股息增长对于股票未来收益率的影响。结果表明，A股市场存在股息公告后漂移现象（PDAD）；对于连续多年股息增长的股票或股息大幅增长的股票，其能够实现相对于基准的超额收益。在之后的系列报告中，我们将对红利投资进行进一步的深入研究。

风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

1、A股市场分红概览

分红是上市公司回报投资者的重要途径，长期稳定的现金股息是衡量上市公司投资价值的重要标志，是上市公司内在价值的重要决定因素。了解分红的政策、流程与特征是投资者开展红利投资的基础，因此在以下3节中，我们首先对A股市场的分红政策、分红流程与分红特征分别进行解读。

1.1、分红政策解读

分红作为成熟证券市场的重要特征，对增加投资者回报、提振资本市场信心起到了重要作用，有利于塑造价值投资和长期投资的理念。自2000年以后，为了改善A股市场分红环境，促进上市公司树立回报股东的意识，一系列鼓励与引导上市公司分红的政策陆续出台。

2001年，现金分红成为上市公司再融资的条件之一。2001年3月28日，中国证监会发布第01号令《上市公司新股发行管理办法》，规定上市公司申请再融资时，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。

2006年，“分红（现金分红或股票分红）比率大于20%”成为上市公司再融资的条件之一。2006年5月6日，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司公开发行证券需满足：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。

2008年，“现金分红比率大于30%”成为上市公司再融资的条件之一。2008年10月9日，中国证监会颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，该决定将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，即将30%的现金分红比率作为上市公司再融资的前提条件。该决定还规定，公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性；公司应当披露报告期内现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。这些规定旨在引导和强化上市公司现金分红，促进上市公司完善分红机制，提高现金分红的透明度。

2013年1月1日，股息红利税差别化征收政策正式实施：对于个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。个人投资者持股时间越长，其股息红利所得个人所得税的税负就越低。该政策旨在通过税收政策引导投资者增强价值投资、长期投资意识。

2013年1月7日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，鼓励上市公司每年度均实施现金分红，存在累计未分配利润为负等特殊情形的除外。指引要求，当上市公司年度报告期内盈利且累计未分配利润为正，上市公司应当进行现金分红，并且当年分配的现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于30%。满足分红条件（累计未分配利润为正）但未分红、或分红比例低于30%的上市公司需在董事会公告中披露原因；对于高分红率（不低于50%）的公司，在再融资、并购重组等方面将获得“绿色通道”待遇。

另外，指引要求，上市公司一般可以选择以下4种股利政策之一，作为现金分红政策：

1） 固定金额政策：即确定在未来一段期间内每年发放的现金红利为固定金额。

2） 固定比率政策：即按实现的可分配利润的固定比例发放现金红利。

3） 超额股利政策：即在按固定金额政策或固定比率政策支付股利的基础上，如同时满足利润增长和可支配现金增加等条件时，向股东附加发放额外现金红利；预期盈利稳定增长的公司在运用该股利政策时，可以在固定金额股利的基础上，确定目标股利成长率，以保证公司的现金红利水平逐年定率递增。

4） 剩余股利政策：上市公司根据未来投资项目和资金来源测算出所需的内部筹资额，从未分配利润中予以扣除后，将剩余的未分配利润作为现金红利分配给股东。

2013年11月30日，为进一步规范上市公司现金分红，增强现金分红透明度，中国证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，进一步规范了上市公司的分红机制。指引规定，上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：

1） 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；

2） 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

3） 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；

上述一系列相关政策的陆续出台，有利于改善A股市场分红环境，促进上市公司建立透明、持续的分红机制，进而保证投资者可以获得连续、稳定的分红，提升A股市场整体的股息率水平。

1.2、分红流程解析

在上市公司的整个分红流程中，共包含以下六个关键时间节点：

1、预披露公告日：发布利润分配预案的预披露公告的日期，大多数情况下不发布预披露公告；

2、预案公告日：发布利润分配预案，通常在定期财报中公布；

3、股东大会公告日：股东大会对利润分配预案进行表决的日期，通过议案则实施分红，不通过的情况较少；

4、分红实施公告日：发布权益分派实施公告的日期，公布每股股利、股权登记日、除权除息日等信息；

5、股权登记日：登记有权领取股利的股东名单的截止日期，当日及当日之前买入则可享有股利；

6、除权除息日：送股派息日，即给股东分配股利的日期，发放股票股利及配股则对股价进行除权，发放现金股利则对股价进行除息。

根据统计：

1)  股东大会公告日通常在预案公告日的20-40天之后，间隔天数中位数为27天；

2. 分红实施公告日通常在股东大会公告日的0-60天之后，间隔天数中位数为26天；

3. 股权登记日通常在分红实施公告日的3-7天之后，间隔天数中位数为6天；

4. 除权除息日为股权登记日的下一个交易日。

在此，我们统计了分红流程中的各个关键时点在历史上每个自然月的分布情况（统计时间截至2020年12月31日）。从图表2展示的结果来看，各分红相关日期的月份分布具有以下规律：

1) 预案公告日主要集中在3、4月份，其中4月最多，这是由于大多数上市公司年报主要在4月份发布；

2. 股东大会决议公告主要在4月与5月公布，其中5月最多；

3) 分红实施公告主要在5月、6月与7月公布，其中6月最多；

4) 股权登记日与除权除息日主要集中在5月、6月与7月，其中6月最多；

5. 就各分红相关日期的总数量而言，各分红相关日期主要分布在3-7月份；

1.3、上市公司分红特征分析

本节我们重点针对A股市场上市公司的分红特征进行统计分析，总结A股市场分红特征的发展与变迁。

1.3.1、分红总额不断上升

我们对A股市场每家上市公司的现金分红金额进行统计，计算了所有上市公司的分红总额和平均分红金额（针对具有现金分红的公司进行平均）。如图表4所示，A股市场股票的分红总额不断上升，由2004年的541亿元上升至2020年的11434亿元；各分红公司的平均分红金额也呈上升趋势，2004年每家公司平均分红金额仅为0.87亿元，而2020年每家公司平均分红金额达4.18亿元。

 1.3.2 分红公司数量与占比逐年提升

分红公司数量与占比逐年提升，不分红公司数量与占比逐年下降。2004年，分红公司数仅为622家，占在市公司的比例为46%；2020年，分红公司数为2738家，占比达73%，且近五年来占比较为稳定。

 1.3.3 连续分红公司数量与占比逐年提升

**目前沪深两市上市公司分红的连续性较强，连续分红公司数量与占比逐年增长。**从2012年以来，连续分红公司数量呈现递增的趋势。截止2020年底，两市共有上市公司4000余家，其中连续 2 年分红的股票数量达到2294只，占比为55%；连续3、4、5、6、7年分红的股票数量分别为2088、1679、1304、1138、987只，占比分别为50%、41%、32%、27%、24%；连续8年分红的股票数量也达到了912只。相比2012年底，连续N年分红的股票数量大约增加了2倍，股票占比大约增加了1倍（N=2,3,4,5,6,7,8）。

\n

1.3.4股息率处于历史中等水平

目前A股平均股息率处于历史中等水平。近3年股息率水平略有下降，2020年股息率平均值为1.36%，中位数为0.81%。

1.3.5股息支付率水平维持稳定

近10年来，A股市场上市公司股息支付率的平均值与中位数水平稳定在30%左右。这与第1节中提到的分红政策有关，相关规定具有“半强制”意味，部分公司刚刚达到30%股息支付率的门槛水平。

2、股息率因子解析

在与分红相关的指标中，股息率因子是最常见、最重要的因子。在此我们对股息率因子的定义、表现、影响因素进行解析。

2.1、股息率因子定义与表现

\n 股息率因子又称红利因子，通常以过去一年现金分红/总市值来定义，即：

我们对股息率因子的历史表现进行了测试，测试范围为 DP_LTM 大于 0、非 ST、上市满 180 天的全体A股，测试时间段为2005年1月底至2020年12月底。

长期来看，股息率因子拥有稳健的选股能力，在市值行业中性化后表现更好。从IC来看，原始因子的IC均值为2.96%，IC_IR为0.27；市值行业中性化因子的IC均值为3.14%，IC_IR为0.49，t值达到6.78。

从分位数组合测试结果来看，行业市值中性化前后，各个分组的年化收益率和夏普比率均呈现出严格的单调递减规律；中性化后，Top 组和Bottom 组的表现差异更加显著，Top组合的年化收益率由21.6%提升至23.9%，夏普比率由0.68提升至0.74；多空组合的年化收益由3.7%提升至7.1%，夏普比率由0.32提升至1.07。中性化后，多空组合净值表现更加稳定。

2.2、低利率环境下股息率因子表现更佳

根据股息率因子筛选出的高股息率股票具有“类固定收益资产”性质，与债券类资产常表现出明显的替代效应。通常来说，当市场利率较高时，投资者会更青睐债券类资产；而当市场利率下行时，高股息股票组合的优势则更加明显。

我们分析了国债收益率与股息率因子表现之间的关系。首先计算股息率因子五分位组合中Top组合的月度收益，并与十年期国债收益率相比较。根据图表17与图表18，可以发现多头组合月度收益与国债收益率之间展现出较强的负相关特征：对于原始因子而言，多头组合月度收益与国债收益率之间的相关系数为-10.2%，月度收益和国债收益率的6个月移动平均之间的相关系数为-18.0%；对于市值中性化因子而言，多头组合月度收益与国债收益率之间的相关系数为-10.5%，月度收益和国债收益率的6个月移动平均之间的相关系数为-19.4%。

这表明股息率因子多头组合在低利率环境下具有更高的月度收益率。

3、红利指数研究

作为方便投资者进行红利相关投资的主要维度，同时也是表征市场风格的重要一环，红利相关指数在国内外的指数体系中均占据着举足轻重的地位。

3.1、红利指数分类

自2005年上交所发布国内第一只红利指数（上证红利指数）以来，国内的红利指数不断扩充，逐渐丰富。目前，国内与红利有关的主题指数共有96个，包括上证红利系列、深证红利系列、中证红利系列、华证红利系列、MSCI红利系列、标普红利系列等。

根据编制目标与编制方式的不同，红利指数可以分为以下4个主要的方向：

1、高股息率指数：大多数红利指数以获取高股息率为出发点，比如上证红利指数、中证红利指数、沪深300红利指数。在这些指数中，绝大多数指数根据历史股息率进行筛选。

2、股息增长指数：部分指数不仅关注于高股息率，还根据股息增长水平进行了一定程度的筛选，以获取公司成长带来的增值收益，比如中证红利增长策略指数。个别指数计算了股票的预期股息率增加值，并根据此筛选成分股，比如中证中信高股息策略指数。

3、多因子Smart Beta指数：部分指数在获取高股息率的同时，还筛选出了具有高质量、低波动等风格特征的上市公司，以获取优质上市公司的股息收益与增值收益，这样的指数通常是多因子Smart Beta指数，比如中证红利低波100指数、中证红利成长低波指数等。

4、高分红融资比指数：分红融资比是公司分红金额与融资金额的比值。高分红融资比指数选择分红融资比高的股票作为指数样本，旨在反映投资者分红回报高的股票的整体表现，比如上证红利回报指数与中证红利回报指数。

3.2 红利指数编制方式

我们选取其中具有代表性的几个红利指数，对其编制方式进行分析。图表20中的代表性红利指数包括：上证红利指数、深证红利指数、中证红利指数、沪深300红利指数、国证红利指数、标普中国A股红利机会指数、中证红利回报指数、中证中信高股息策略指数、中证红利增长策略指数。

各个代表性指数之间具有一定的异同：

1、 前5个指数均反映的是**高红利（高股息率）**股票的整体状况与走势。

2、 标普中国A股红利机会指数相比于前几个指数的独特之处在于其增加了盈利增长与派息比率的限制。

3、 中证红利回报指数重点选择分红融资比高的公司，分红融资比是公司分红金额与融资金额的比值，反映了上市公司以分红形式回报投资人的程度（相对于融资情况而言），该指数旨在反映投资者分红回报高的股票的整体表现。

4、 中证中信高股息策略指数的独特之处在于其并非以历史股息率为排序标准，而是以预期股息率增加值为排序标准，预期股息率增加值的计算方式为预期EPS增速*预期现金股利分配率/PE_TTM。

5、 中证红利增长策略指数则将股息连续增长年数、红利支付率、现金股息率作为筛选标准，选出了股息连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且现金股票率较高的50只股票作为最终的成分股。

下面我们针对较为独特的中证中信高股息策略指数与中证红利增长策略指数，分别对其编制方式中的指标计算细节等展开介绍。

中证中信高股息策略指数

中证中信高股息策略指数从沪深 A 股中选取80只流动性好、盈利稳定且预期股息率较高的股票作为指数样本股，采用预期股息率调整市值加权，以反映盈利稳定且预期股息率较高上市公司的整体表现。指数以2008年12月31日为基日，以1000点为基点。

中证中信高股息策略指数对于样本股的筛选步骤如下：

(1) **基本筛选条件：**沪深A股，非 ST、*ST股票，非暂停上市股票，上市时间超过一个季度；

(2) 市**值与成交额筛选：**按照过去一年日均总市值和日均成交额分别降序排列，剔除后20%的股票；

(3) **每股盈利与未分配利润筛选：**按照送转调整后EPS (TTM)和未分配利润分别降序排列，剔除后40%的股票；其中，送转调整后EPS (TTM)的定义为： \n

(4) **EPS增速波动率筛选：**按照过去3年送转调整后EPS(TTM)增速波动率升序排列，剔除后40%的股票；

(5) **PE(TTM)筛选：**剔除PE(TTM)小于等于0的股票；

(6) **分红次数筛选：**剔除过去三年现金分红次数小于2次的股票；

(7) 预期股息率增加值筛选：对于以上剩余的股票，计算其预期股息率增加值并按降序排列，选取排名靠前的80只股票作为指数样本股。若上一期指数成份股在新一期指数成份股调整日处于停牌状态，则保留停牌股票同时选取预期股息率增加值最高的股票，使得样本股数量达到80只。其中预期股息率增加值的定义如下：

综上，中证中信高股息策略指数在筛选样本股时重点关注于未来的预期股息率增加值，计算预期股息率增加值时主要结合了预期EPS增速，而EPS增速由EPS环比增速外推得到，同时结合了股息支付率的信息，**因此筛选出的股票通常是具有较高盈利增速、较高股息支付率的股票。**在确定成分股权重时，利用了预期股息率的信息，使得高预期股息率的股票具有更高的权重。

中证红利增长策略指数

中证红利增长策略指数选取50只流动性好、分红总额连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且股息率高的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映A股市场分红连续增长股票的整体表现。指数以2006年12月31日为基日，以1000点为基点。

对于样本股的筛选步骤如下：

(1) 成交额筛选：中证全指样本股，剔除日均成交金额排名后20%的股票；

(2) EPS筛选：剔除最近一期年报EPS数据为负的股票；

(3) 连续分红筛选：选择过去五年中至少有四年现金分红的股票；

(4) 红利支付率筛选：剔除过去一年现金红利支付率过高或者为负（支付率过高指的是待选样本中排名前5%）的股票，剔除相较三年前支付率水平下降的股票；

(5) 分红总额筛选：对于剩余的股票，根据分红总额数据，按照过去4年/3年/2年连续增长年份数目递减的顺序，选择75只股票，若不足75只，则按照连续分红年数递减的顺序，直到选满75只；

(6) 股息率筛选：对剩余股票按照过去一年现金股息率倒序排列，选择排名靠前的50只股票作为样本股。

中证红利增长策略指数的计算公式为：

中证红利增长策略指数的计算公式为： \n

其中，调整市值＝∑(股价×调整股本数×股息率调整因子×权重因子)；股息率调整因子=股息率/（股价×总股本×自由流通靠档比例），权重因子介于0和1之间，以使指数样本股权重不超过15%。

中证红利增长策略指数的样本股每年调整一次，样本股调整实施时间是每年12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。

综上，中证红利增长策略指数重点关注于股票分红总额的连续增长、红利支付率的变动与股息率，筛选出了A股市场中流动性好、分红总额连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且股息率高的股票。

3.3、红利指数表现

从各个代表性红利指数的历史净值表现来看，各红利指数相对于各自的市场基准指数而言（上证指数、深证成指、中证全指、沪深300），均可以实现超额收益，夏普比率也有所提升。从2013年3月29日至2020年1月22日，各红利指数中收益最高的是中证红利回报全收益指数（年化收益率为22.9%），深证红利全收益指数次之（年化收益率为22.9%），高股息策略全收益与红利增长全收益指数也有不俗的表现（年化收益率分别为18.2%与18.0%）。平均来看，这几个指数相对于市场基准大约有8%左右的年化超额收益。

4、红利主题基金研究

4.1、红利主题基金发展与现状

截至2020年12月31日，国内针对A股市场的红利主题基金共有72只，总规模为709.54亿元（统计规模时剔除ETF联接基金）。

72只红利主题基金在2020年的收益率平均值为34.58%，中位数为33.77%，超越了沪深300和中证500指数的同期收益（沪深300收益率为27.21%，中证500收益率为20.84%）。

目前，红利主题基金中，数量占比最多的为被动指数型基金，共有29只，数量占比为40.3%，其次为偏股混合型基金，共有25只，数量占比为34.7%；规模占比最高的为偏股混合型基金，规模占比为42.5%，其次为被动指数型基金，占比为26.2%。

从发展历程来看，自2005年第一只红利主题基金成立以来，红利主题基金数量不断上升；从规模来看，受个别规模较大的主动型基金的影响，红利主题基金总规模在2009年后有所下降，但是在2018年以来总规模又呈现上升趋势。

由于部分主动型基金的规模波动较大，因此我们单独统计了指数型基金的数量与规模变动（包括被动指数型基金与指数增强型基金）。可以发现，2017年以来，指数型红利主题基金的数量与规模呈现爆发式增长，数量由6只快速增长为33只，规模由不到20亿元增长到超过250亿元。

我们认为，被动型红利基金近几年数量和规模的快速增长有以下几方面的原因：

1、 2015年股灾期间市场波动加大，自此之后投资者对于红利这样的“确定性收益”逐渐关注，偏好程度有所提升，从而促进红利基金规模增长；

2、 近年来国债收益率整体呈下行趋势，有利于高股息风格；

3、 近年来涌入的外资对于高分红、低估值、业绩稳定的股票具有较强的偏好，从而影响了红利股的走势；

相对于主动型红利基金，被动型红利基金选股规则透明，费率更低。

4.2、国内外红利主题ETF对比

红利主题ETF作为一类重要的Smart Beta产品，无论在国内还是海外都占据一席之地。下面我们重点对中国市场与美国市场的红利主题ETF进行对比。

从美国市场的数据来看，红利主题ETF是较为重要的一类SmartBeta产品。我们根据ETF.com的数据，按照名称中是否包含dividend字样以及使用策略是否是红利策略（ETF.com的策略分类），统计了截至2020年12月31日的美国红利主题ETF。截至2020年12月31日，在美国的所有股票型ETF中，美国市场的红利主题ETF的数量达121只，规模达2336亿美元，在所有股票型ETF产品中的数量占比为7.0%，规模占比为5.4%。

**相比之下，国内的红利主题ETF占比相对较低，对标美国市场，仍有进一步提升的空间。**目前国内红利主题ETF数量为12只，在股票型ETF中的数量占比为3.8%；规模为165.0亿，规模占比仅为2.1%。

从美国市场红利ETF跟踪的标的指数来看，共包含以下几类：

(1) 高股息率指数：根据股息率筛选成分股；

(2) 股息增长指数：筛选连续多年股息增长的股票，相比于A股市场而言，美国市场股息增长指数的数目较多，包括MSCI的**“红利大师”系列**（MSCI Dividend Masters Indexes）、S&P的**“红利贵族”系列**（S&P Dividend Aristocrats Indexes）、NASDAQ的**“红利成功者”系列**（Dividend Achievers Indexes）、FTSE Russell的**“红利增长”系列**（FTSE Russell Dividend Growth Indexes）以及**“红利精英”指数**（FTSE Russell 3000 Dividend Elite Index）等等。

(3) **多因子Smart Beta指数：**根据红利、低波、质量、成长等因子筛选成分股。

**截至2020年12月31日，美国市场中跟踪股息增长指数的ETF产品规模已经超过700亿美元，成为了红利ETF中的重要组成部分。**股息增长ETF中，规模最大的是Vanguard Dividend Appreciation ETF，其跟踪于“红利成功者”指数NASDAQ US Dividend Achievers Select Index，目前规模已达到523.60亿美元，实际上其规模在美国市场所有红利ETF中也位列第一。规模排名第二的是SPDR S&P Dividend ETF，其跟踪于“红利贵族”指数S&P High Yield Dividend Aristocrats Index，目前规模已达到168.70亿美元。

**目前A股市场尚没有关于股息增长的ETF产品，**我们认为这或许将是未来的一个发展方向。

5、股息增长研究

根据上文中A股市场的中证红利增长策略指数、中证中信高股息策略指数，以及美国市场的“红利大师”指数、“红利贵族”指数、红利精英”指数等，我们可以发现：除了股息率之外，历史股息的增长或者预期股息的增长，是进行红利投资时另一个值得关注的方向。因此本章着重对股息增长进行研究。

实际上，在绝对估值法的戈登股利增长模型（Gordon Dividend Growth Model）中，股利增长率作为一个输入变量，可用于计算股票的内在价值。股息增长率可以视为上市公司内在价值的重要决定因素之一。

5.1、 股息增长持续性

\n 我们首先考察股息增长的持续性。如果股票的股息能够连续多年持续增长，这在一定程度上也能够表明该公司具有稳定、良好的盈利能力和持续、稳定的分红机制，从基本面来看这样的股票可能具有较大的增长空间与发展前景。

从每年股息增长公司与股息下降公司的占比来看，自2005年以来，相比于上一年股息增长的公司在所有分红公司中的占比大约在60%左右。

接下来，我们进一步统计连续多年持续增长的股票的数量与占比。如图表33所示，从时间序列上来看，近年来连续股息增长公司的数量和占比均有所提升。2020年底，连续2年实现股息增长的股票共有714只，连续3年实现股息增长的股票共有444只，连续4、5、6、7、8年实现股息增长的股票分别有216只、89只、56只、34只、20只。

我们在每年末，筛选出满足连续N年股息增长条件的股票并构建股票组合。组合具体构建方式如下：

1、 样本空间：满足以下条件的全部A股：

(1)   过去一年日均总市值排名在全部A股的前80%

(2)   过去一年日均成交金额排名在全部A股的前80%。

2、 选样方法：选择连续N年股息增长的股票；

3、 加权方式：股息率加权；

4、 调仓时间点：每年末。

5、 测试时间段：2011.12.30至2021.1.29

我们计算了组合的净值与分年度收益。根据图表37，从总收益来看，连续多年股息增长的股票可以超越中证红利指数，其中连续2年、3年、4年、7年股息增长股票的表现更佳。根据图表38，在大多数年份，连续多年股息增长的股票可以实现超越普通红利指数的超额收益。

5.2、股息增长幅度

\n 5.2

股息增长幅度

下面我们研究股息增长幅度对于股票未来收益率的影响。

在我们团队的报告《基本面量化视角下的分析师预期信息研究系列之一：A 股市场盈利惊喜策略全解析》中，我们曾对盈利惊喜（Earnings Surprise）进行研究。盈利惊喜一般是指公司盈利公告超预期的现象，常常伴随着公告前后股票短期的超额表现；出现盈利惊喜的股票在之后一段时间内也能够持续提供超额收益。学术界称之为盈余公告后漂移现象（PEAD现象，Post-Earnings Announcement Drift）。

与盈余公告后漂移现象（PEAD）类似，部分学者对于股息公告后漂移现象（PDAD，Post-Dividend Announcement Drift）也展开了研究。

Gil Bae[1]在《Post-announcement drifts associated with dividend changes》一文中，提出了2个假设：

1） 股息的变动伴随着股息公告后漂移现象；

2） 股利公告后漂移现象并不是盈利公告后漂移现象的副产物。

对于假设1，Gil Bae通过实证表明**股息大幅增加的股票在股息公告后的一段时间具有正超额收益，股息大幅下降的股票在股息公告后的一段时间具有负超额收益。**这表明股息公告后漂移现象（PDAD）是存在的。

对于假设2，Gil Bae之所以提出这一假设，是因为股息可以看作净利润与股息支付率的乘积，因此股息和盈利之间具有一定的正相关性，并且股息公告与盈利公告有时会在财报中一起公布，因此Gil Bae重点研究股息公告后漂移现象是否完全是由于盈利惊喜带来的。通过多元线性回归，实证结果表明，假设2可以成立：在剔除了盈利惊喜的影响之后，股息增长带来的公告后漂移现象依然显著。

Rakesh Bali[2]在《An empirical analysis of stock returns around dividend changes》一文中，通过实证发现以下结论：在股息公告发布之后，现金股息变动较大股票的股价会有显著变化；相对于股息增长的股票而言，股息下降股票的股价变动幅度更大，对于股息公告的反应更强烈；股价收益率与股息变动幅度呈正相关；股息公告后漂移现象主要集中在股息公告发布后的一个季度。

对于A股市场，我们也研究股息公告后漂移现象（PDAD）是否存在。我们首先对股息增长幅度做统计分析：以每年底为统计时间点，统计每年不同股息增长幅度的股票的数量，以及其在连续两年分红股票中的占比。

从数量的分布情况来看，**不同股息增长幅度的股票数量服从右偏分布，右尾部较长，股息增长率大于100%的股票数量较多，占比始终在10%以上；**股息增长率等于0（即连续两年股息相等）股票的占比由2005年的20%左右下降到2020年的10%左右，而股息增长率在0到20%之间的股票占比由2005年的8.8%上升到16.8%，这表明有越来越多的股票能够实现股息的小幅增长。

我们分别测试了预案公告日与分红实施公告日前后不同股息增长率股票的累计超额收益，结果展示在图表41-图表44中。

从预案公告日的角度来看，股息小幅增长（股息增长率在0到20%之间）的股票没有显著的超额收益，**股息大幅增长的股票在预案公告日之前的1年中以及预案公告日之后的100个交易日（5个月）内具有持续的超额收益，5个月后累计超额收益变得较为平坦。**股息下降股票在预案公告日之前的1年中累计超额收益持续下降，在预案公告日之后的50个交易日中有一定程度的下降，之后平均来看累计超额变得平坦。

**从分红实施公告日的角度来看，股息大幅增长的股票在分红实施公告日之前的1年中以及公告日之后的60个交易日（3个月）内具有持续的超额收益，3个月后累计超额收益变得较为平坦。**股息下降股票在分红实施公告日之前的1年中累计超额收益持续下降，在分红实施公告日之后未有明显变化。不论对于股息增长的股票还是股息下降的股票，在分红实施公告日之后的3天内累计超额收益均有短期大幅提升，平均上升了约1个百分点。

综上，对于A股市场而言，股息公告后漂移效应（PDAD）是存在的。另外，由于在公告日之前的累计超额收益具有较强持续性和显著性，因此我们猜想，如果能够预测未来的股息增长，则可以获取到较高的超额收益。不过这并不作为我们本篇报告的重点，本篇报告暂时聚焦于根据历史股息率的增长来进行选股。

**根据历史股息率的增长来选股时，我们加入了股息增长连续性的考量。**如果只根据最近一年的股息增长率来筛选股票，可能会选出那些上一年股息突然减少、近一年股息又突然增加的股票，这样的股票分红其实并不稳定，最近一年股息的增长可能是由于之前较低的基数造成的。因此在利用股息增长率筛选股票之前，我们首先根据连续3年股息增长这一条件，将股票池范围缩小。

具体而言，在每年末，我们在连续3年股息增长的股票中，选择近1年股息增长率最高的50只股票，构建股息率加权组合。组合具体构建方式如下：

1、 样本空间：满足以下条件的全部A股：

(1)   过去一年日均总市值排名在全部A股的前80%；

(2)   过去一年日均成交金额排名在全部A股的前80%；

2、 选样方法：在连续3年股息增长的股票中，选择近1年股息增长率的最高的50只股票；

3、 加权方式：股息率加权；

4、 调仓时间点：每年末；

5、 测试时间段：2011.12.30至2021.1.29。

根据测试结果，在大多数年份，平均股息增长率最高的50只股票组合可以实现相对于中证红利指数的超额收益。

6、最后总结

分红是上市公司回报投资者的重要途径，长期稳定的现金股息是衡量上市公司投资价值的重要标志。2013年红利新政实施后，A股市场上市公司的分红机制得到进一步规范，这对增加投资者回报、提振资本市场信心起到了重要作用，有利于营造价值投资和长期投资的理念。

上市公司的分红流程共包含以下时间节点：预披露公告日、预案公告日、股东大会公告日、分红实施公告日、股权登记日、除权除息日，各分红相关日期主要集中在3-7月份。分红特征方面，上市公司的分红总额与平均分红金额不断上升；分红公司数量与占比逐年增多，不分红公司数量与占比逐年下降；连续分红公司数量与占比逐年增多；目前股息率处于历史中等水平；股息支付率水平常年稳定在30%左右。

股息率因子有稳健的选股能力，市值行业中性化因子的IC_IR为0.49，t值达6.78。低利率环境下股息率因子表现更佳，多头组合月度收益与国债收益率之间展现出较强的负相关性。

目前，国内与红利有关的主题指数共有96个，根据编制目标与编制方式的不同，红利指数可以分为以下4个主要的方向：高股息率指数、股息增长指数、多因子Smart Beta指数、高分红融资比指数。本文对各代表性指数的编制方式进行了分析，并重点解析了中证中信高股息策略指数与中证红利增长策略指数的编制细节。之后，本文对红利主题基金进行了研究。近年来红利主题基金数量快速上升；目前国内的红利主题ETF规模占比为2.1%，与美国市场相比仍有进一步提升的空间。

最后，本文对股息增长进行了研究，重点从股息增长持续性和股息增长幅度两个方面，分析了股息增长对于股票未来收益率的影响。结果表明，A股市场存在股息公告后漂移现象（PDAD）；对于连续多年股息增长的股票或股息大幅增长的股票，其能够实现相对于基准的超额收益。

随着A股市场分红机制的日益完善，红利指数产品的进一步丰富，高股息策略与股息增长策略可以为投资者提供相对稳健的收益，值得投资者关注。在之后的系列报告中，我们将对红利投资进行进一步的深入研究。

参考文献

[1] Bae G S. Post‐announcement drifts associated with dividend changes[J]. Journal of Financial Research, 1996, 19(4): 541-559.

[2] Bali R. An empirical analysis of stock returns around dividend changes[J]. Applied Economics, 2003, 35(1): 51-61.

[3] Gunasekarage A, Power D M. Anomalous evidence in dividend announcement effect[J]. Managerial Finance, 2006.

风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险

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