工银瑞信游凛峰：主动选行业+多因子选股，获取长期稳健收益
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摘要
游凛峰先生，21年证券从业经历，多年海外投研经验，2009年加入工银瑞信基金，目前负责公司量化投资。深耕基本面量化投资多年，通过主动选行业+多因子量化选股，探索具有潜力的细分行业中的优质股票，注重自由现金流和盈利质量的匹配程度，实现“盈利稳定+最大化”。目前整体偏均衡成长风格，偏好配置持续高增长的行业，获取行业配置收益；个股盈利质量高，自由现金流等指标表现较优，长期业绩表现优秀。
基金经理：游凛峰先生，21年证券从业经历，2009年加入工银瑞信基金，目前负责公司量化投资，在管基金共7只，总管理规模约33.5亿元。海外投研经验丰富，深耕基本面量化投资多年，历史业绩表现优秀。
投资框架：投资的目标是找到市场上最“牛”的股票，实现“盈利稳定+最大化”。认为量化因子是有帮助的，但不能作为投资的第一步，更好的思路是在好的行业中选股。在行业选择时，会相对主动地通过基本面进行选择，这也是与市场大多数基本面量化策略所不同的地方。通过借助海外经验，筛选最具潜力的细分行业，关注足够长的稳定增长的业务，同时注重远期估值。在个股选择时，会通过多因子量化模型进行筛选。在行业内运用质量、增长、估值、资本回报四个维度标准筛选龙头或具有龙头潜力的优秀公司。
代表产品：工银瑞信量化策略
1）基本情况：偏股混合型基金，自2012年4月26日成立起由游凛峰管理至今，最新规模为7.0亿元，较高仓位运作，持股分散度高。
2）风格偏好：在不同时间段对市值风格的偏好有所不同，会根据市场情况灵活调整。目前，基金的整体市值风格相对均衡，风格属性偏成长。
3）行业配置：偏好投资能够持续高速增长的行业，会根据市场的演绎及行业基本面的变动调整重仓行业。例如：相对中证800指数，长期超配TMT板块（主要为半导体赛道），近期超配电力设备及新能源等行业（主要为新能源车赛道）、基础化工等行业。
4）持仓分析：游凛峰团队会根据优秀公司优质股票的因子特征（ROE、ROIC等）来筛选个股，注重自由现金流和盈利质量的匹配程度。工银瑞信量化策略持仓的加权平均ROE、ROA、ROIC等指标表现较优，盈利质量高；重仓股自由现金流表现相对较优，季度间收益表现较优。
5）业绩分析：自2012年4月26日至2021年10月18日，业绩大幅跑赢中证800指数，超额收益达331%。基金月度或季度胜率均较高，下行市场中表现更佳。基金的近一年、近三年、近五年年化Jensen在偏股混合型基金中均排名前30%，兼顾收益和风险控制。
基金经理
基金经理简介
游凛峰先生，复旦大学硕士，斯坦福大学博士，21年证券从业经验。先后在Merrill Lynch Investment Managers担任美林集中基金和美林保本基金的基金经理，在Fore Research & Management担任基金经理，在Jasper Asset Management担任Jasper Gemini Fund的基金经理。2009年加入工银瑞信基金管理有限公司，目前负责公司量化投资，同时担任工银瑞信全球配置、工银瑞信全球精选、工银瑞信量化策略等7只基金的基金经理。
海外投研经验丰富，深耕基本面量化投资多年，注重长期发展，淡化风格，擅长通过量化策略探索具有潜力的细分行业中的优质股票。
目前在管基金共7只，总管理规模约33.5亿元。（规模截至2021年三季度末）
投资框架：
主动选行业，在优质赛道内进行多因子量化选股
根据过往对游凛峰的调研和工银瑞信基金所提供的材料，游凛峰团队目前主要负责量化策略研究、主动量化基金管理 、QDII基金管理等业务，尤其是对基本面量化策略，深耕多年。
经过多年的积淀，游凛峰形成了自身独特的投资策略，并将其形象地归纳为“苹果投资论”：
一棵苹果树上有数千只苹果，如何在较短时间内找到其中最大最好的苹果？答案是通过沿着最粗壮的树枝来进行搜寻（树枝数量少，易比较）。因为只有最粗壮的树枝，才能孕育的出并支撑的起最大的苹果。
股票投资亦然。可以将个股比作苹果，将行业赛道比作树枝，只有优秀的行业赛道，才能孕育出能带来最大回报的股票。如果完全从股票端直接进行筛选，由于数量众多，难以快速得到结果。因此，只有先选出最优秀的行业赛道（最粗壮的树枝），再沿着这个赛道进行反向筛选，最终得到能带给自己最大回报的个股（最大的苹果）。
综上所述，我们对其基本面量化策略的投资框架进行了总结：
投资理念：
主动选行业+多因子量化选股，实现“盈利稳定+最大化”
投资目标：找到市场上最“牛”的股票，实现“盈利稳定+最大化”。
游凛峰团队倾向于先选行业再选个股，从优质的赛道中筛选优质个股。认为因子是有帮助的，但不能作为投资的第一步，市场是否给与高回报不取决于因子，从因子出发则第一步就会将回报平均化。更好的思路是在好的行业中选股，短期个股贡献可能大于行业，但时间维度越长，行业贡献度越大，因此看对行业很重要。
在行业选择时，游凛峰不会直接通过多因子模型进行量化配置，而是相对主动地通过基本面进行选择，这也是与市场大多数基本面量化策略所不同的地方。通过借助海外经验，筛选最具潜力的细分行业，关注足够长的稳定增长的业务，同时注重远期估值。
在个股选择时，通过总结历史表现优秀的股票的特征，形成多因子量化模型，并据此进行筛选。在所选行业内运用质量、估值、资本回报、增长四个维度标准筛选龙头或具有龙头潜力的优秀公司；最后，再经过一轮基本面筛选后进行组合构建，限制个股、行业、市值与基准的偏离度以进行风险控制。
行业配置：
借助海外经验主动筛选，寻找最具潜力的细分行业
在行业选择时，游凛峰团队会借鉴海外经验，相对主动地进行选择。行业配置总体策略围绕寻找最具潜力细分行业这一目标展开，关注行业高质量、长期增长的同时要求行业远期估值合理，具体步骤如下：
i. 在中信二级行业的基础上，进一步细分为约150个行业，在此基础上，估算各行业未来10年的增速；
ii. 从中找出增速和持续时间表现最优的行业。首先设定一个高标准，例如查询是否存在未来10年内每年增速达到50%的行业，如果没有则将标准降低为40%，以此类推。如果不能满足条件，则降低一个时间维度，如判断行业是否满足未来5年内每年达到50%增速。通过这样的方法对行业进行排序并确定优先级，在相应的档次中寻找不同的行业。希望找到增速高、持续时间长的行业；如果持续时间可以很长，也可以相对放宽对增速的要求；
iii. 综合考量远期估值全市场排名，筛选最具潜力的细分行业。
在估算传统行业的增速时，可以根据历史数据进行线性外推；在估算新兴行业的增速时，游凛峰团队具有一定的独特优势：由于游凛峰团队同时管理着一些QDII产品，因此拥有较为丰富的海外数据，可以参考新兴行业的国际增速，进行估算。
个股选择：
多因子量化选股，注重质量、增长、估值与资本回报之间的平衡，“量化+基本面”双重确认
在个股选择方面，游凛峰团队发现，历史上表现最优的股票，往往具备相似的持久特征：1.经营模式品质出众；2.内生收入增长高；3.自由现金流估值低；4.向股东返还资本；5.基本面不断改善。通过对这些特征进行总结，得到了相关的有效因子。
因此，游凛峰团队主要采用多因子量化模型进行选股，选股时注重盈利质量和自由现金流的匹配程度，同时进行“量化+基本面”双重确认，主要从四大类因子出发（即质量、增长、估值与资本回报），确保选定的股票是在全市场范围最具潜力行业内最优质公司及最优秀股票。具体内涵为：
质量：尤为重要，注重盈利和自由现金流的匹配度（一些新兴行业除外，现金流差可能是暂时的）。寻找自由现金流利润率高且不断改善、能够产生具吸引力的投入资本回报率的公司，关注净利润、经营现金流、自由现金流等指标。
增长：寻找内生收入增长高于全球GDP增长的公司，关注收入增速、EPS增速、盈利预期调整等指标；从估值维度看，寻找盈利预期好转但未在券商预期中得到充分认可和体现的公司，关注PE、PB、P/FCFF等指标。这些公司经常在基本面向好的板块/行业中经营，并且相对竞争对手而言，受惠于不断改观的趋势。
估值：采用贴现自由现金流模型，运用专有长期收入增长估算值、正常化经营利润率和业务的资本需求，来估算各家公司的合理价值。寻找那些盈利预期好转但未在券商预期中得到充分认可和体现的公司。就本基金的基本面分析而言，我们对未来12-18个月普遍预期的方向性变化进行预测。
资本回报：自由现金流的部署是我们投资流程中的一个重要因素。青睐派息高和有回购股票计划的公司，关注ROE/ROA， ROIC、股息率等指标。
最后，从最具潜力行业中运用四个维度标准选出龙头或具有龙头潜力的优秀公司及股票，再经过一轮公司基本面筛选后进行组合构建。在组合构建过程中限制了个股、行业、市值与基准的偏离度。
代表产品：
工银瑞信量化策略
在游凛峰目前正在管理的7只产品中，工银瑞信量化策略的任职时间长达9年以上，且自基金成立至今均由游凛峰进行管理，采用基本面量化策略，能够更好地反映其投资能力和风格偏好，更具有代表性。因此，本章主要对该基金的业绩表现、投资风格及行业偏好、持仓情况等展开分析，下文分析的时间区间为2012年4月26日至2021年10月18日，分析中所提及的基准指数为中证800指数。
基本情况：
较高仓位运作，近年持股总数有所下降
工银瑞信量化策略为偏股混合型基金，2021年三季度末的规模为7.0亿元。游凛峰自2012年4月26日基金成立以来一直管理至今，该基金在基本面分析的基础上，采用数量化投资管理系统，对股票进行多角度、多视野、系统化分析研究，精选股票构建投资组合，股票资产占基金资产的比例范畴为60-95%，基金的业绩比较基准为“中证800指数收益率×80%+上证国债指数收益率×20%”。
基金规模近年逐渐上升，较高仓位运作，分散持股。基金规模在2019年下半年以来整体呈上升趋势，基金持有人同年开始逐渐转变为机构持有为主；在资产配置上，保持较高仓位运作，截至2021年二季度末股票仓位在91%左右；持股分散度较高，持股数量近年有所下降，2016年持股总数在500只左右，之后逐渐下降，2019年以来，持股总数基本维持在150只以内，2021年中又上升至170只。
风格偏好：
目前整体偏均衡成长风格
对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总，判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下：（1）统计基金在大市值、中等市值和小市值 个股上的持仓市值占比；（2）基金对大市值、中等市值和小市值个股的偏配情况（相对于基准指数）；（3）基金持股的所属上市板块（主板、创业板、中小板）；（4）基金持股所属重点宽基指数成分股（沪深300、中证500和中证1000）。
另外，我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析，Sharpe模型是基于净值的归因模型，依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前90天，模型采用Lasso回归。
从归因结果来看，工银瑞信量化策略在不同时间段对市值风格的偏好有所不同，会根据市场情况灵活调整，契合市场风向。2017年之前相对偏好小市值风格的股票，2017年开始，大市值股票的占比不断提升，2020年开始又有所下降，小盘市值风格的股票又逐渐占据主导地位。目前，基金的整体市值风格相对均衡，风格属性偏成长。
注：我们将所有股票的前6%只为归类为大市值（约排名1至250），市值排名前15%的个股中剔除大市值个股后为中等市值（约排名251至600），后85%为小市值。
行业配置：
重配高增速行业，行业配置贡献较高收益
对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下：
- 消费：食品饮料、家电、农林牧渔、商贸零售、纺织服装、消费者服务、轻工制造；
2） 中游制造：电力设备及新能源、电力及公用事业、汽车、建筑、机械、国防军工、综合；
3） 周期：钢铁、煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、建材；
4） 金融地产：银行、非银行金融、综合金融、房地产；
5） TMT：电子、通信、计算机、传媒；
6） 医药：医药。
游凛峰偏好投资能够持续高速增长的行业，会根据市场的演绎及行业基本面的变动调整重仓行业。从历史数据来看，相对中证800指数，工银瑞信量化策略长期超配TMT板块（主要为半导体赛道，能够长期持续保持较高增速），长期低配金融地产板块。曾长期超配消费板块，但近期对其进行了相对低配；曾长期低配中游制造板块，但近期对其进行了超配，其中主要是针对新能源车赛道增加了配置，认为该赛道目前符合“持续高速增长”的特征。
与基准指数（中证800）相比，工银瑞信量化策略偏好超配持续增速较高的行业，例如计算机、电子等TMT（主要为半导体）板块的细分行业（中信一级分类），近期超配的电力设备及新能源（主要为新能源车赛道）、基础化工等行业。这些被超配的行业在对应的时间区间大多表现优秀，为组合贡献了较高的行业配置收益。同时，对于非银行金融、银行等增速相对较低的行业进行了长期低配。
注：以上数据均为半年度时点数据，基金在区间内会进行调仓，所得结果仅供参考。
从上表可以发现，工银瑞信量化策略偏好配置持续增速较高的行业，在不同时期对不同的细分行业进行了配置调整，在大多数时期，可以较好地把握行业动向，为组合贡献一定的超额收益。
持仓分析：
注重自由现金流和盈利质量的匹配程度 【持股盈利质量高】
根据工银瑞信基金所提供的材料，游凛峰团队在寻找最佳投资机会的时候，会根据优秀公司优质股票的因子特征（ROE、ROIC等）来进行筛选。
从每半年报完整持仓计算组合特征数据来看，近三年来，工银瑞信量化策略在盈利质量方面，组合加权平均ROE、ROA、ROIC等指标都显著高于中证800指数。2021年中，该基金的全部持股的加权平均ROE（TTM）为17.6%，加权平均ROA（TTM）为11.5%，加权平均ROIC（TTM）为16.0%，均高于该时段中证800指数成分股对应的加权平均值，盈利质量优秀。
【自由现金流与盈利质量相匹配】
根据游凛峰的调研，其团队在投资时，会更注重自由现金流与盈利质量的匹配程度。在筛选具有高盈利质量的企业的同时，也会按自由现金流与其匹配情况进行进一步筛选。优质的自由现金流，是判断企业是否真正绩优的重要标志之一。
从工银瑞信量化策略所重仓的股票来看，较多重仓股的当期自由现金流在对应的申万一级行业内排名前50%。部分被重仓期数较多的股票，在不同期的自由现金流排名差异较大，或是因为其阶段性调整所致。
根据游凛峰的调研，对于一些增速特别高的行业，会适当降低对其阶段性自由现金流的要求。
【重仓股季度间业绩表现优秀】
从重仓股业绩表现来看，工银瑞信量化策略的前十大重仓股大多表现优秀，近四个季度的前十大重仓股季度收益率大多跑赢了对应区间中证800指数的收益率。尤其是2021年二季度，重仓个股表现优秀，区间业绩全部大幅跑赢中证800指数，甚至有4只股票的季度收益率超过了50%，为组合带来了优秀的业绩回报。
注：基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，重仓股在对应季度的收益率并不代表该基金当季度由该个股所获得的收益，仅供参考。
业绩分析：
长期超额收益突出，风险调整后收益表现优秀 截至2021年10月18日，游凛峰管理工银瑞信量化策略以来，长期业绩稳定优秀，任期回报达到了416.9%，大幅跑赢市场指数，相较中证800指数超额收益达330.6%，在同期可比同类基金（偏股混合型基金）中排名前21%。
2021年初的下跌行情之后，市场处于震荡调整期，基金经理迅速调整组合，产品上行幅度较大，2021年以来相对中证800指数获得17.0%的超额收益。
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在游凛峰任职期间，工银瑞信量化策略跑赢中证800指数的胜率较高，季度胜率为68%，月度胜率为62%，业绩持续性较好。统计基金自任职期间至今每季度和每月度超额收益情况，分析基金的业绩持续性。经统计，基金季度胜率达68%（25/37），季度超额收益区间为 [-17%，18%]，平均季度超额收益为3%。基金月度胜率为62%（70/113），月度超额收益区间为[-12%，19%]，平均月度超额收益为1%。
分市场行情来看，市场下行时基金的胜率更高。统计基准指数获得正收益和负收益的月度/季度中，基金的月度/季度超额收益和相对最大回撤的表现情况，分析基金在不同市场上行和下行环境下的投资和风控能力：
从季度数据来看，当市场上行时，基金季度胜率为62%（13/21），基金最大回撤低于市场最大回撤的季度占48%（10/21）；当市场下行时，基金季度胜率为75%（12/16），基金最大回撤低于市场最大回撤的季度占38%（6/16）。
从月度数据来看，当市场上行时，基金月度胜率为59%（38/64），基金最大回撤低于市场最大回撤的月度占45%（29/64）；当市场下行时，基金月度胜率为65%（32/49），基金最大回撤低于市场最大回撤的月度占55%（27/49）。
【风险调整后收益表现优秀】
在风险调整收益方面，工银瑞信量化策略同样表现优秀。在偏股混和型基金中，该基金的近一年、近三年、近五年年化Jensen在同类基金中均排名前30%，远超同类基金平均水平，兼顾收益和风险控制。
任意一天买入并持有获正收益概率较高
工银瑞信量化策略长期业绩稳健优秀，自基金成立日（2012年4月26日）起至2021年10月18日，任意一天买入工银瑞信量化策略并持有一定时间获取正收益的概率均超过了持有各类市场宽基指数，其中持有5年可获得正收益的概率达100%。
自基金成立日之后的任意一天，买入该基金并持有6个月或以上时间（1年/2年/3年/5年），所获收益的均值均为正值，且均大幅超越持有市场指数的收益。同时随着持有时间的增长，所获平均收益逐渐增长，滚动持有5年的平均收益率超过了100%，与其他市场指数的收益差距进一步扩大，财富累积效应明显。
虽然这些概率数据/持有收益均值受到初始买入时间点的影响，但也在一定程度上反映了游凛峰所管理产品业绩的稳定优秀，财富累积效应明显，适合长期持有。
风险提示：以上数据受到初始买入时间点的影响，市场有风险，投资需谨慎，仅供投资者参考。
业绩归因
选股能力+行业配置对超额收益贡献比例较高 本章主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3-A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2-A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1-A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。 从历史数据分析来看，工银瑞信量化策略近年来的收益主要来源于个股选择和行业配置，这两大能力对基金的超额收益贡献程度较高。
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基金公司简介：产品线丰富，综合实力强劲
工银瑞信基金管理有限公司是由中国工商银行和瑞士信贷合资设立的基金管理公司，成立于2005年6月。经过十多年的发展，公司（含子公司）不仅拥有公募、基金公司私募资管计划、基金子公司私募资管计划、QDII、QFII、RQFII等多项业务资格，公司同时具备企业年金、职业年金、社保境内外和基本养老保险基金委托投资资格等养老金投资管理全牌照。成为国内业务资格全面、产品种类丰富、经营业绩优秀、资产管理规模领先、业务发展均衡的基金管理公司之一。
（以上信息来源于工银瑞信基金官网）
工银瑞信基金旗下产品线齐全，涵盖了债券型、货币型、主动管理权益类、指数型、QDII基金、商品型基金等类别。截至2021年三季度末，工银瑞信基金旗下共有196只基金，总管理规模达7,472.7亿元（已剔除ETF联接基金的规模），排名市场前列。
重要申明
风险提示
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
分析师承诺
本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
本报告分析师
任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
包羽洁 SAC职业证书编号：S1090519020002
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