如何获取盈余公告前的超额收益
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报告摘要
大部分盈余公告的超额收益发生在盈余公告之前
盈余公告是公司基本面最重要的公告。本文以美股1996年至2019年的89567份盈余公告为样本，发现股票在以盈余公告日为中心的21天窗口内的平均收益比市场收益高0.36%。尤其是公告前10天的平均超额收益为0.26%，占全部盈余公告超额收益的72%。
期权波动率可衡量不确定性，不确定性更高的股票具有更高的收益
本文使用多种指标来代表不确定性，包括期权隐含波动率、实际波动率。期权隐含波动率的前瞻性质可以更准确地捕捉不确定性。具有较高不确定性的股票在盈余公告前有更高的收益，并且不确定性下降更多。相比之下，低不确定性的股票在公告前没有明显回报。本文构建了一个交易策略：做多高不确定性股票、做空低不确定性的股票，可以获取盈余公告前的收益。
市场整体不确定性也对盈余公告前收益有较大影响
个股的不确定性既反映了市场层面的不确定性，也反映了其自身特有的不确定性。我们使用VIX代表市场整体不确定性，当市场不确定性较高时，不确定性对公告前收益的影响明显更大。在重要宏观公告之前发布盈余公告的股票的不确定性应包含更多系统性不确定性，例如我们根据公告日期将盈余公告分为两组：在季度GDP公布前发布盈余公告的公司和在GDP公布后发布盈余公告的公司，发现在GDP前公告的公司平均收益高0.56%。
消除盈余公告不确定性的方法：主动获取信息和利用分析师预测
盈余公告前不确定性的消除造成了股价大幅上涨。投资者可通过主动获取信息和利用分析师预测（分析师预测修正、分析师预测误差和分析师预测离差）消除盈余公告前的不确定性。
文献来源
文献来源:Gao, Chao and Hu, Grace Xing and Zhang, Xiaoyan, Uncertainty Resolution Before Earnings Announcements[J]. Social Science Electronic Publishing.
文献亮点：盈余公告是公司基本面最重要的公告。本文以美股1996年至2019年的89567份盈余公告为样本，发现股票在以盈余公告日为中心的21天窗口内平均收益比市场收益高0.36%，且72%的超额收益发生在盈余公告发布之前。本文重点关注盈余公告发布前的收益，使用期权波动率等前瞻性的指标来捕捉股票的不确定性，并发现不确定性与盈余公告前的收益总体呈现正相关，即具有较高不确定性的股票在公告前有更高的收益。本文构建了一个交易策略：做多高不确定性股票、做空低不确定性的股票，可以获取盈余公告前的收益。投资者可通过主动获取信息和利用分析师预测（分析师预测修正、分析师预测误差和分析师预测离差）消除盈余公告前的不确定性，更好的获取超额收益。
文献概览
盈余公告是公司基本面最重要的公告。以前的文献表明，当公司公布业绩时，股票平均会获得更高的回报。在我们的样本期间，股票在以盈余公告日为中心的21天窗口内平均收益比市场收益高0.36%。并且大部分收益是在业绩发布之前的一段时期实现的。尤其是公告前10天的平均超额收益为0.26%，占盈余公告总超额收益的72%。
在本文中，我们提出了对预盈利公告回报的不确定性的解释。我们认为业绩公告有两个不同的风险：第一个关于业绩公告本身，第二个关于与业绩相关的不确定性。随着盈余公告日的临近，与业绩相关的不确定性风险可能会在实际公告之前得到消除，从而产生公告前收益。当公布财报时，业绩公告风险完全化解，股价随之反应，产生公告后收益。我们假设的关键是，与业绩公告不确定性的消除可能发生在盈余公告之前，这与业绩公告本身不同。正是这种不确定性的消除导致了显著的公告前超额收益。
我们研究了股票横截面的公告前收益，重点关注业绩发布前的时期。我们假设对于事前不确定性较高的公司，不确定性的消除带来的效果会更大。我们使用多种指标来代表不确定性，包括期权隐含波动率、实际波动率。期权隐含波动率的前瞻性性质可能更准确地捕捉不确定性。
我们发现，具有较高不确定性的股票在预告期间有更多的不确定性消除和更高的收益。我们根据公告前11天衡量的期权隐含波动率对股票进行排序时，高不确定性股票的市场调整后异常回报平均为1.46%，而在公告前10天其不确定性平均下降2.9%。相比之下，低不确定性股票在公告前没有显著回报，在盈余公告之前，它们的不确定性实际上增加了0.4%。
横截面上，不确定性与公告前收益之间的关系是稳健的，具有重要的经济意义。在控制其他特征（如规模、PB和过去12个月的回报）的Fama-Macbeth回归框架中，不确定性增加四分位间距将导致异常回报增加0.65%，以及盈余公告前十天的不确定性下降4.3%。做多高不确定性股票并做空同等数量的低不确定性股票投资组合的交易策略将在10天事件窗口中获得0.80%的市场调整后异常收益。这些发现为我们的不确定性消除假设提供了强有力的支持。
个股的不确定性既反映了市场层面的不确定性，也反映了其自身特有的不确定性。我们使用VIX代表市场整体不确定性，当市场不确定性较高时，不确定性对公告前收益的影响明显更大。在重要宏观公告之前宣布盈利的股票相关的不确定性应包含更多系统性不确定性，例如我们根据公告日期将盈余公告分为两组：在季度GDP公布前公布盈余公告的公司和在GDP公布后公布盈余公告的公司，发现在GDP前公告的公司收益平均高0.56%。
为了进一步量化由不同不确定性成分驱动的公告前效应，我们使用股票每日期权隐含波动率对市场不确定性的滚动窗口回归（以CBOE VIX为代表）来估计其对市场不确定性的敞口。通过敞口估计，我们将公司层面的不确定性分解为两部分：系统不确定性和公司特定不确定性。我们发现系统性不确定性对于公告前的收益更重要一些。
上述实证结果支持我们的假设，即当不确定性在公告之前得到消除时，股价会上涨。在预公告窗口期间如何消除不确定性仍然令人费解。我们提供了直接证据表明早期不确定性消除可能通过两个不同的渠道发生：主动投资者获取信息，增加分析师信息供给。使用Ryan (2017)的EDGAR搜索量(ESV)作为信息获取的代理，我们发现不确定性较高的公司在盈余公告前有相对更多的EDGAR搜索。在收益前公告窗口期间，不确定性的四分位数变化将使EDGAR搜索量增加约7.0%。此外，我们还发现分析师为高度不确定性公司提供更多更好的信息，这导致更多的盈利修正和更好的盈利预测前的盈利预测。
这些结果表明，盈余公告前10天，投资者积极获取信息和分析师增加信息供应可能有助于在业绩发布前尽早消除不确定性。
不确定性的度量
样本空间
我们的样本包括1996年至2019年在NYSE、Nasdaq和Amex上市的普通股公司，并排除月底价格低于1美元的股票。未来盈余公告的日期通常是公众事前知道的，这加剧了临近公告日期的不确定性。如果公告发生在日期t的下班后，我们设置公告日为t日，而不是将公告日期移至t+1日，以对公告前溢价进行保守估计。
我们主要从OptionMetrics获得不确定性度量，它提供所有上市期权的日终买卖报价、持仓量、交易量、隐含波动率和期权希腊语。为了便于跨合约进行比较，OptionMetrics还提供了有关具有标准化参数的“假设期权”的数据。我们同时使用单个实物期权和假设期权来计算不确定性度量。为了缓解个别期权的流动性和市场微观结构问题，我们专注于短期平价期权，因为它们是最具流动性的期权合约。
不确定性的度量
我们总共计算了四个不确定性度量。第一个不确定性度量，我们计算美元未平仓合约加权隐含波动率，
这里𝑁𝑖𝑡是𝑡日公司𝑖的单个期权数量，𝐼𝑉𝑗𝑡是股票𝑖日𝑡的单个期权𝑗的隐含波动率，而𝑤𝑗𝑡是基于𝑡日美元未平仓合约,
第二个不确定性度量是等权隐含波动率𝐼𝑉𝐸𝑊，与IVOW计算方法一样，只不过权重使用等权
我们的第三个不确定性度量𝐼𝑉𝑉𝑆是直接从波动率表面获得的，它由OptionMetrics构建，以提供有关具有标准化参数的“假设选项”的信息。鉴于𝐼𝑉𝑉𝑆是为具有相同货币性和到期日的标准化期权计算的，因此很容易在公司之间进行比较。
我们最后的不确定性度量是𝑅𝑉，即使用TAQ的日内回报计算的实际波动率。对于每天的每只股票，我们首先将已实现方差估计为从上午9:30到下午4:00的5分钟对数平方和。变量𝑅𝑉是日内对数回报的年化已实现方差的平方根。
前三个基于期权的不确定性度量捕捉了市场对期权价格中嵌入的未来价格不确定性的看法。期权隐含波动率的一个担忧是它包含预期的未来不确定性和不确定性风险的溢价，这两者很难分开。然而，由于不确定性和不确定性溢价趋向于同一个方向，分离对我们的研究来说并不重要。尽管如此，我们仍将实际波动率作为我们所有实证结果的稳健性检查。
样本统计
下表为样本的汇总统计数据，涵盖了1996年至2019年的89567份盈余公告。每个季度样本中平均有928只股票，我们的市值中值样本为25亿美元，高于同一时期的纽交所15亿美元的市值中值。样本账面市值比中位数为0.319，而纽交所的中位数为0.503。样本过去12个月的回报率中位数为13.1%，月营业额中位数为15.5%。也就是说，我们的样本包含相对较大的公司，其账面市值比较低。
我们将盈余公告日定义为第0天，将[-10,+10]作为围绕盈余公告的21天窗口。我们首先通过从股票每日回报中减去CRSP价值加权每日市场回报来计算异常每日回报 (AR)。那么CAR[-10,+10]就是-10天和+10天之间的累计超常收益盈余公告的回报CAR[-10,+10]的汇总中值为0.037%，平均值为0.36%，表明公告溢价呈正偏度。表1的最后四个变量是不确定性度量。
不确定性与盈余公告前收益的关系
盈余公告前的收益和不确定性
我们绘制了图1面板A中[-10,+10]窗口的平均CAR（累计超常收益）。平均CAR从第-10天到第-1天稳步增加。在第-1天，平均CAR急剧增加6.7个基点。在-10天到+10天的21天窗口中，总平均CAR为0.36%，而-10天到-1天的平均CAR为0.26%，占21天CAR的72%。大部分盈余公告溢价是在盈余公告之前实现的。
下图中展示了𝐼𝑉𝑂𝑊调整后的累积变化。我们观察到直到第3天的明显下降趋势，表明调整后的波动率从第-11天到第3，所有公司的不确定性累积变化的平均值为-3.7个基点。在第-2天和第-1天，不确定性略有增加，可能是由于即将发布的公告。在公告日，不确定性进一步降低了7.8个基点。宣布后，不确定性首先在+1日增加4.3个基点，然后继续下降至+10日。
鉴于收益逐渐增加和公告前不确定性逐渐降低的现象，我们在此提出公告前收益为正的不确定性消除假设。假设有两种不同类型的风险与个股的盈余公告相关。第一个风险与盈余公告本身相关，第二个风险是与盈余公告相关的不确定性。对即将发布的盈余公告的预期自然会给相关股票带来更高的不确定性。随着这种高度不确定性的一部分得到消除，股票价格上涨并实现了正回报。我们认为，不确定性风险的消除可能发生在盈余公告之前，特别是对于具有高度不确定性的股票。我们预计高不确定性的股票会在实际业绩发布之前消除更多不确定性，从而产生更多公告前收益。
横断面的公告前收益和不确定性：投资组合法
为了测试我们的不确定性消除假设，每个季度，我们根据四个不确定性指标中的每一个将在该季度发布盈余公告的股票分配到五个相等的投资组合中，然后计算市值加权收益。
下图中展示了五个不确定性排序投资组合的平均CAR。从不确定性最低的组到不确定性最高的组，从第-10天到第-1天的平均CAR为分别为-0.12%、0.12%、0.50%、0.48%和1.46%。预告收益与预告期间的不确定性之间存在正相关。
类似地，我们还计算每个公司在事件窗口内的累积波动率变化。公告前阶段不确定性的变化也呈现出单调的格局。显然，高不确定性股票在预告期间的不确定性大幅下降，而低不确定性股票的不确定性略有增加。
这些结果清楚地证实了不确定性消除假设，即具有更高不确定性水平的公司具有更高的公告前回报。对于等权重投资组合，可以观察到类似的模式。当我们使用价值权重而不是等权重时，高不确定性股票和低不确定性股票的平均公告前收益差异略大，这表明大公司的不确定性和收益之间的关系更强。总体而言，大的公告前回报对不同的不确定性度量和加权方案是稳健的。
横截面的公告前收益和不确定性：Fama-Macbeth回归
在上一节中，我们使用单一排序投资组合方法表明，高不确定性股票在公告前期间获得了显著更高的回报，同时不确定性显著下降。单一排序投资组合方法的一个缺点是它只考虑了不确定性水平的差异，而不能同时控制其他相关的公司水平特征。为了消除这个问题，我们在本节中采用Fama和MacBeth(1973)的两阶段估计，以控制其他重要的公司层面特征。对于Fama-MacBeth回归的第一阶段，对于每个季度q，我们估计一个横截面规格：
这里的𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡−10,𝑡−1是股票𝑖在日历季度𝑞的累计公告前异常回报，这是在第𝑡-10天到𝑡-1日𝑡公布收益之前衡量的。变量𝑈𝑛𝑐𝑒𝑟𝑡𝑎𝑖𝑛𝑡𝑦𝑖,𝑡−11是股票𝑖的不确定性代理。对于滞后控制变量𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑚−1，我们包括上个月的市值对数，上个月的账面市值比的对数，以及过去12个月的回报（跳过最近一个月）。如果盈余公告是在一个月的前十个交易日内发布的，我们将所有控制变量滞后两个日历月。我们预计系数𝑏1显著为正。
下表中报告了从上述回归估计的系数的时间序列平均值。
横截面的公告前收益和不确定性：一种可交易的策略
我们之前的讨论显示了强有力的经验证据支持不确定性水平较高的公司具有更高的公告前回报和更大的不确定性下降。在本节中，我们根据不确定性消除假设设计交易策略，以利用公告前的收益。
在每个季度初，我们首先使用上一季度的不确定性度量将股票分为五组。然后我们计算在实际收益公布日之前持有股票10天的平均CAR[-10,-1]。该策略是可交易的，因为它不依赖于当前季度的不确定性分布。
我们在下表中报告了每个投资组合的平均CAR[-10,-1]。
这些结果与我们之前的讨论一致：从上一季度衡量的公告前不确定性导致更高的公告前回报。
不确定性的本质
一般来说，公司层面的不确定性可能来自两方面：市场层面的不确定性和公司自身的不确定性。我们在以下三个部分中研究了每种类型的不确定性所起的作用。
由VIX衡量的市场不确定性
我们用CBOE编制的VIX指数代表市场水平的不确定性。VIX被广泛视为一种恐惧量表，反映了总体市场的不确定性。我们根据VIX水平将整个样本分为两个子样本，17个高VIX年的平均公告前收益率为0.44%，而17个低VIX年仅为-0.06%。这表明，当VIX较高时，公告前的回报更大。在下图中为VIX和盈余公告前收益的时间序列，当VIX高时，公告前收益也高，反之亦然。
此外，我们考察了公告前收益对不确定性的敏感性是否也随VIX水平而变化。结果显示，当市场不确定性较高时，对公告前收益的影响会更大。
宏观公告的不确定性
宏观经济公告有助于消除与整体经济相关的不确定性，是资本市场参与者的重要事件。我们认为最相关的是国内生产总值(GDP)指数。季度GDP数据通常在每个日历季度的第四个星期五发布。早期的盈余公告不仅提供有关发行公司的宝贵信息，还提供有关整体经济的信息。我们预计，提前发布的业绩公告，尤其是在GDP等主要宏观经济指标发布之前发布的公告，其不确定性可能比后发布者更大，因此提前发布者的公告前收益会更大。
因此，我们将个股的盈利公告分为两组：前GDP组和后GDP组。我们发现在GDP发布之前发布盈余公告的公司具有明显更高的公告前回报。这凸显了市场层面的不确定性对公告前回报的重要作用。
分解公司的不确定性
如前所述，公司层面的不确定性受总体市场层面信息和公司特定信息的影响。市场和公司特定的不确定性成分都可以显著预测公告前的回报。市场不确定性成分增加 1%导致公告前回报增加1.2个基点；而公司特定不确定性成分增加1%会导致公告前收益增加0.6个基点。市场不确定性成分对公告前回报的影响略大。
如何消除不确定性
主动获取信息
投资者主动获取信息有助于在业绩发布前消除不确定性。这里我们借鉴了Gao and Huang(2019)和Li and Sun (2019) 等文献，并使用EDGAR 搜索量来直接代理主动投资者信息获取努力。我们发现不确定性较高的股票在其业绩发布之前确实有更多的EDGAR搜索量。其他控制变量显示，对于市值较大、账面市值比较高、过往表现较差以及过往EDGAR流量较高的股票，EDGAR搜索量也较高，这与现有文献的发现一致。
分析师提供的信息
分析师作为最大的信息提供者群体之一，收集信息并提供对未来收益的预测。我们预计，高度不确定性可能会吸引分析师提高其盈利预测的质量，从而有助于在盈利公布前消除相关股票的不确定性。
为了在公告前捕捉分析师盈利预测的改善，我们使用三种不同的度量：分析师预测修正（Revision）的虚拟变量、分析师预测误差的变化（ΔFE）和分析师预测离差的变化（ΔDispersion）。根据有关分析师预测的文献，我们使用了几个控制变量，包括上一季度覆盖该公司的分析师总数的对数（分析师覆盖率）、上个月的市值对数、账簿的对数——市占率从上个月开始，以及过去12个月的回报（跳过最近一个月）。如果盈余公告是在当月的前10个交易日内发布的，我们将所有控制变量滞后两个日历月。我们发现分析师更有可能在盈余公告之前修改他们对高不确定性公司的预测。高不确定性公司的盈利预测质量也有更大的改善，这反映在盈利公告前的预测误差较小。分析师对盈利公布前高不确定性股票的预测离散度下降得更多。
稳健性
知情交易
人们可能会担心，在业绩发布之前进行知情交易也可能有助于显著的公告前回报。为了消除这个问题，我们使用两种方法来代表盈余公告前的知情交易概率：Easley、Kiefer、O’Hara和Paperman（1996）的知情交易概率（PIN）和机构所有权（IO）。这两种方法在文献中都被广泛用于捕捉基于信息的交易强度。
我们的结果对于业绩发布前的潜在知情交易是稳健的。对于按PIN排序的五个五分位数，高不确定性股票和低不确定性股票之间的平均公告前CAR分别为3.01%、2.03%、2.32%、2.16%和1.28%。五分之四在5%的水平上显著，除了最高的PIN五分位数在10%水平。对于按IO排序的五个五分位数，高不确定性股票和低不确定性股票之间的平均公告前CAR分别为2.15%、1.70%、1.59%、1.39%和0.85%，t-stats为分别为2.99、2.77、3.24、2.91和1.78。
作为对潜在知情交易的测试，我们还通过标准收益惊喜（SUE）和盈余公告后的市场反应（CAR[0，+10]）直接控制每个盈余公告的信息内容。公告前收益与不确定性之间的关系对于信息内容本身也是稳健的。对于SUE排序的五个五分位数，高不确定性股票和低不确定性股票之间的平均公告前CAR分别为0.99%、0.81%、1.55%、1.37%和2.00%，t-stats分别为1.57、1.87、2.83、2.18和分别为2.82。对于按公告后收益率排序的五个五分位数，我们发现高不确定性股票和低不确定性股票之间的平均公告前CAR分别为2.12%、2.17%、0.65%、1.92%、和1.01%，t-stats分别为2.88、3.62、1.38、2.94和1.73。
公司规模
具有较高不确定性的股票在所有规模组中都具有明显更高的公告前回报。当我们从最小规模的五分之一移动到最大规模的五分之一时，高不确定性投资组合和低不确定性投资组合之间的公告前收益差异分别为1.11%、1.51%、1.25%、1.16%和1.13%，并且均具有统计显著性.公告前收益和不确定性之间的横截面模式在所有规模组中都非常稳健。
流动性
用上月成交量来代表个股的流动性，对于五个换手率五分位数，高低之间的公告前收益率差异不确定性投资组合为0.03%、0.73%、0.81%、1.45%和1.64%。除了最低换手率组外，在大多数换手率组中，公告前回报和不确定性之间的横截面关系保持稳健。
彩票偏好
Liu、Wang、Yu和 Zhao (2019)发现类似彩票的股票在收益公布日之前经历了价格上涨，之后出现了大幅逆转。为了控制彩票偏好，我们使用了Liu、Wang、Yu和Zhao (2019) 的三个主要彩票衡量指标，即预期特殊偏度(Skewexp)、累积奖金概率(Jackpotp)和价格水平(Prc)。在所有彩票五分位数中，高不确定性股票始终比低不确定性股票具有更高的公告前回报。对于按预期异质偏度排序的五个五分位数，高不确定性股票和低不确定性股票的公告前收益差异分别为1.47%、1.00%、1.64%、1.75%和1.97%。所有数字在5%的水平上都具有统计显著性。
结论
盈余公告是公司基本面最重要的公告。本文以美股1996年至2019年的89567份盈余公告为样本，发现股票在以盈余公告日为中心的21天窗口内平均收益比市场收益高0.36%，且72%的超额收益发生在盈余公告发布之前。本文重点关注盈余公告发布前的收益，使用期权波动率等前瞻性的指标来捕捉股票的不确定性，并发现不确定性与盈余公告前的收益总体呈现正相关，即具有较高不确定性的股票在公告前有更高的收益。本文构建了一个交易策略：做多高不确定性股票、做空低不确定性的股票，可以获取盈余公告前的收益。最后，投资者的信息获取和分析师的信息提供可能有助于在盈余公告之前消除不确定性。