“学海拾珠”系列之六十六：基金流动性不足会加剧资产价格的脆弱性吗
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第六十六篇，本期推荐的海外文献研究了基金流动性不足是否会加剧资产价格的脆弱性，并在美国债基市场进行了实证。当债券主要由流动性较差的基金持有时，负面冲击会引发持有该债券的基金更大规模的资金流出，基金出于流动性需求抛售所持债券，从而导致更高的脆弱性，而这种脆弱性会溢出影响到债券的波动与定价。回到国内基金市场，可以使用类似的方法衡量债券由于非流动性基金持有所导致的价格脆弱性，并对债券未来的收益波动率以及定价进行预测。
- 脆弱性指标的构建方法
在过去10年里，美国债基获得了2.2万亿美元的净现金流入，占据了美国固定收益市场约11%的份额，债券基金对债市的影响力极大。本文使用两步构建债券脆弱性指标，首先根据每只基金持有债券的非流动性指标为每只基金分配一个“非流动性得分”，其次基于基金的“非流动性得分”计算债券水平的脆弱性得分。
- 脆弱性指标对债券收益波动的预测能力
脆弱性较高的公司债券未来倾向于有更高的收益波动率。背后的作用机制是，流动性差的共同基金的投资者会在压力时期赎回基金份额，为了满足投资者的赎回需求，基金经理可能被迫出清部分债券，这将破坏债券价格的稳定。脆弱性较高的债券在未来资金流出时伴随着价格下跌，并在随后的季度中价格逐渐逆转。此外，在控制多种债券特征变量后，脆弱性与未来债券收益呈正相关，表明债券市场参与者可能会要求高脆弱性债券获得更高的回报。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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介绍
自2008-2009年全球金融危机以来，开放式债券基金经历了大幅增长，并成为信贷市场的重要参与者。根据2020年美国投资公司协会的数据，在2010年至2019年的过去10年里，他们获得了2.2万亿美元的净现金流入，占据了美国固定收益市场约11%的份额。在公司债券市场，债券基金的影响力更大。
开放式公司债基的显著特征是，尽管基金的资产投资于流动性相对较差的公司债券，但仍为持有人提供高流动性——即共同基金份额的每日可赎回性。越来越多的文献研究共同基金的流动性需求如何在不利冲击下产生放大的赎回反应(例如，Chen，Goldstein，and Jiang (2010)，Goldstein，Jiang，and Ng (2017)，Zeng(2017))。文献大致得出的结论是，共同基金的资产流动性不足，使得它们容易受到投资者的挤兑，这可能会导致共同基金行业的脆弱性。
本文研究了共同基金的资产非流动性是否给公司债券市场带来了脆弱性。为此，基于债券共同基金持有人的资产流动性不足的现象，创建了一种新的债券级别的潜在脆弱性度量方法。它整合了两条信息：一只基金的债券投资组合的流动性有多差，以及该基金在某一特定债券中的头寸相对于其他基金有多大。基于这一衡量标准，如果债券主要由非流动性资金持有，那么该债券将获得较高的脆弱性评分。这一方法背后的想法是，面对共同基金遭受的负面冲击，非流动性债券基金的投资者有更大的动机提前赎回股票；因此，当债券主要由流动性较差的基金持有时，负面冲击会引发持有该债券的基金更大规模的资金流出(Goldstein， Jiang， and Ng(2017))。由于大量资金外流最终将导致共同基金出于非根本原因出售所持债券，债券价格可能出现更大的波动，从而导致更高的脆弱性。
为了估计潜在的脆弱性，本文使用了三种常用的非流动性指标来衡量共同基金公司债券投资组合的非流动性：Amihud指标、来回交易成本(imputed round-trip cost，IRC)和有效买卖价差。本文将算法应用于2006年至2019年期间持有大量公司债的3288只固定收益基金的样本。然后计算债券水平的潜在脆弱性指标，作为债券投资基金的平均非流动性水平。最终，这三种脆弱性度量在本文的实证检验中产生了一致的结果。
在本文的分析中，使用潜在脆弱性来预测债券在随后的季度的收益波动率，并发现脆弱性较高的公司债券倾向于有更高的未来收益波动率。例如，根据Amihud指标，债券脆弱性增加一个标准差意味着下个季度债券的年化波动率增加1.15%，在控制了信用评级、剩余期限、流动性和共同基金持有结构等债券特征变量后依然有效。
是什么驱动了潜在脆弱性对债券收益波动的预测能力？脆弱性指标背后的核心思想是，流动性差的共同基金的投资者会在刚出现问题时赎回基金份额；为了满足投资者的赎回需求，基金经理可能被迫出清部分债券，这将破坏债券价格的稳定。因此，预测能力的关键来源应该是脆弱性与持有该债券的共同基金因资金外流而引发的抛售之间的联系。为了充实这一联系，本文首先对脆弱性进行了外流诱发的销售(Coval和Stafford(2007))的预测回归分析。结果表明，脆弱性较高的债券在下个季度确实会有更多的资金流出引发的抛售。然后，本文表明，这种流出引发的抛售伴随着同一季度的价格下跌，并在随后的季度中价格逐渐逆转。综上所示，脆弱性主要通过共同基金流动引发的抛售压力来影响债券收益率波动。
最近新冠肺炎疫情引发的公司债券市场动荡，让本文得以对危机期间债券价格走势的脆弱性进行深入分析。在2020年3月危机最严重的时候，公司债券市场遭受重创，债券共同基金出现大量资金外流。为了说明基金资产流动性不足引发的脆弱性如何影响公司债券的价格弹性，本文根据2019年底衡量脆弱性的评分将公司债券分为三类投资组合。图表1的面板A显示了2020年初最高和最低脆弱性的投资组合的回报。研究表明，2020年1月和2月，高脆弱性债券和低脆弱性债券的业绩相仿；然而，在疫情爆发后，高脆弱性的周收益率是低脆弱性的两倍，在3月23日美联储宣布二级市场企业信贷安排(SMCCF)之前达到了-10%；在SMCCF宣布上述决定后，公司债券价格迅速反弹，高脆弱性的投资组合更是如此。图B显示了基于这两种投资组合收益率差的变化。
本文发现，脆弱性与未来债券收益波动率在市场高波动、避险以及经济低迷时期有更强的关联。这些证据进一步支持了以下观点：共同基金的资产流动性不足给公司债券市场带来了脆弱性，使其容易受到不利冲击。
此外，鉴于研究发现，潜在脆弱性强烈预示着债券价格的过度波动，特别是在危机期间，因此一些投资者可能会要求较高脆弱性的债券获得更高的回报。事实上，实证发现，在控制多种债券特征变量后，脆弱性与未来债券收益呈正相关。
本文第2节对数据集以及基于共同基金资产非流动性的债券级脆弱性指标的构建进行了详细的说明。第3节给出了脆弱性对债券波动的预测能力的结果，并研究了潜在的作用机制。第4节首先深入剖析了脆弱性如何在Covid-19危机期间预测债券价格，然后扩展到研究脆弱性如何在市场压力时期影响债券波动。第5节进一步讨论了脆弱性指标对资产定价的影响。
数据以及脆弱性的度量方法
数据和样本构建
本文样本期为2006年1月至2020年3月。首先从Thomson Reuters Lipper eMAXX获得共同基金持有债券的数据，本文剔除以下基金样本：(i)在所有季度持有的公司债券都小于100万美元的基金； (ii)在所有季度持有的公司债券从未超过固定收益资产的10%的基金。最终样本有4192只共同基金。图表2显示了这些基金在2006-2019年持有的美国公司债券的份额。值得注意的是，随着时间的推移，共同基金持有的公司债券越来越多，持仓比例从2006年的8%升至2019年的20%。
本文构建了三套广泛使用的公司债券流动性指标：“Amihud”指标衡量了给定交易规模对价格的影响；“IRC”指标计算来回交易成本；“Spread”指标是债券当天交易的平均买入价格减去平均卖出价格。构造方法详见附下文公式（2.1）、公式（2.2）。这三种指标的值越高，债券流动性越差。
公司债券脆弱性指标的构建
持有大量非流动性债券的共同基金可能容易受到投资者在负面冲击时的大规模赎回，而这反过来又可能促使该基金变现所持债券。因此，当一种债券主要由缺乏流动性的共同基金持有时，这些基金的脆弱性很可能会溢出到债券上。
因此，本文使用两步构建基于共同基金资产非流动性的债券脆弱性指标。首先，本文根据每只基金持有的债券非流动性的加权平均，为每只基金分配一个“非流动性评分”：
其中，
是第t季度债券i的非流动性度量，type对应的是“Amihud”， “IRC”，或者“Spread”。
是共同基金j在t季度末所持有的公司债券i的票面金额。该基金水平的非流动性得分反映了共同基金所持有公司债券的整体流动性状况。研究发现，非流动性评分越高的基金，其净收益越高，投资组合换手率越低，费率越高，未来2年的收益波动性越高。
其次，本文基于基金的加权平均“非流动性得分”计算债券水平的脆弱性，权重与基金在债券中的持仓相匹配：
其中，
是第t季度债券j的“非流动性分数”，type对应的是“Amihud”， “IRC”，或者“Spread”。如公式（2.1）中所定义，
为共同基金j在t季度末所持有的公司债券i的票面金额。
描述性统计
图表3的A组显示汇总统计数据，根据债券季度观测值计算。在本文的样本中，平均每个公司债券的未偿付金额为5.7亿美元，到期时间约为8.6年，票面利率为6%，信用评级为BBB，一个季度内的换手率为16%。本文样本债券的平均收益率(年化)为8%，一个季度内周收益率的年化标准差为10%。
基于Amihud的债券非流动性指标平均为每千美元0.06%，基于IRC和Spread的平均非流动性分别为0.90%和1.16%，债券非流动性指标的分布都是右偏的。图表3的面板B显示，公司债券的三个非流动性指标(Amihud、IRC和Spread)之间存在合理的相关性，两两之间的相关性在0.35到0.62之间。此外，债券非流动性指标和基于持仓的脆弱性指标之间存在正相关关系，介于0.32 - 0.59之间。
初步实证结果
本节研究共同基金资产流动性不足引发的脆弱性是否影响债券的收益波动率，并测试共同基金的抛售压力是否可能是推动这种关联的潜在力量。
脆弱性指标对债券收益波动的预测能力
本文假设开放式债券基金面临的显著流动性错配可能导致个别债券价格的过度波动。主要测试债券脆弱性指标在控制了导致波动性的已知因素后，是否对债券收益波动率具有显著的解释能力。在控制固定时间效应的同时，对单个债券进行季度面板回归检验，如下所示：
Return_SD是下一个季度的年化周收益率的标准差。控制变量包括债券非流动性指标，由Amihud指标、IRC指标和Spread指标表示。其他控制变量包括换手率、信用评级、债券流通金额的自然对数、年化季度回报率、票面利率、债券到期月数的自然对数、债券对应公司的股票波动率、以及共同基金持有的债券余额的比例。
图表4为回归结果。第(1)-(3)列表明，基于三种流动性指标的债券脆弱性指标的系数是显著为正且预测能力的经济意义也相当大，脆弱性对债券收益波动的预测能力在控制债券固定效应后依然稳健 (列(4)-(6))。此外，本文通过将债券的滞后波动率作为控制变量作为排除债券的固定效应的另一种方法。总之，这些结果表明，由其投资基金的资产流动性不足引起的债券脆弱性对公司债券波动的显著影响，是现有文献中未曾研究的。
其他控制变量以一种与现有文献的发现一致的方式影响债券波动。例如，各种债券非流动性测度的系数显示为显著正，表明流动性差的债券未来有更高的收益波动率。低换手率、低信用评级、低未偿额、低业绩和较长到期时间的债券，随后会经历较高的收益波动率。此外，债券波动率也受到股票交易的溢出影响。
高收益公司债券(即垃圾债券)风险更大，流动性更低，通常比投资级公司债券波动性更大。因此，本文假设脆弱性对高收益债券的价格波动可能产生更显著的影响。为了探究这一点，分别研究了脆弱性对投资级债券和垃圾债券的影响。图表6的结果表明这种影响的统计显著性和系数在垃圾债券中要高得多，即脆弱性在影响信用评级较低债券的价格波动方面发挥着更明显的作用。
脆弱性的作用机制
上述结果支持这样一种观点：共同基金的资产流动性不足产生了脆弱性，并溢出到它们所持有的资产中。本小节旨在阐明该结果的底层机制。
假设脆弱性影响未来债券波动率的一个可信的传递渠道是通过共同基金在公司债券市场上的流动引发的抛售压力：当负面冲击促使投资者将资金撤出流动性差的公司债券基金时，赎回驱动的抛售压力可能暂时压低公司债券价格，一旦压力消退，公司债券价格可能反弹，从而导致更高的收益波动率性。为了研究这一机制，进行了两组分析。
首先，对于持有更多非流动性资产的基金来说，负面冲击会引发更大的流出(见Goldstein， Jiang， and Ng (2017))，因此，流动性不足的基金持有的债券可能会面临更大的流动性引发的抛售压力。其次，债券基金往往遵循流动性优先顺序，首先出售流动性好的公司债券，以满足投资者的赎回需求(见Jiang， Li， and Wang(2020))。考虑两种流动性相似的债券，一种是由流动性资产较多的基金持有，另一种是以非流动性资产为主的基金持有。即使当他们的投资基金面临类似数量的赎回请求时，流动性基金持有的债券卖出的可能性也较小，因为其投资基金可以先利用其他流动性资产。考虑到这两种影响，本文预计，如果债券是由流动性较差的基金持有，那么该债券在赎回时被清算的几率会更高。
为了沿着这条线进行研究，本文遵循Coval和Stafford(2007)的方法，构建了一个基于大量资金流动的基金交易的卖出压力指标：
这一指标反映了共同基金的债券出售和购买之间的差，这些基金分别经历了极端的资金流出和资金流入，其较大的正(负)值表明存在强劲的卖(买)压。用它，本文对t + 1季度的出售压力指标对t季度的脆弱性进行如下季度回归：
图表7展示了回归结果，列(4)-(6)进一步控制债券的固定效应。这三种脆弱性指标都显示出对未来卖出压力的显著正向影响，这表明，当共同基金遭遇大量资金外流时，脆弱性较高的债券更有可能被共同基金清算。在图表8中，即使控制了滞后的卖压之后，脆弱性对未来卖压仍具有增量预测能力。总体而言，上述结果支持这样一种观点，即当某只债券的投资基金持有的公司债券总量相对较高时，该债券在赎回中更有可能被基金变现。
为了丰富本文对脆弱性对债券抛售压力的预测能力的理解，本文考虑了两个额外的指标来捕捉债券抛售压力。一种是衡量资金流出的基金的相对规模，依据是接下来一个季度资金流出的投资基金数量与资金流入的投资基金数量之间的差。另一种方法是根据大量资金流出的投资基金的平均卖出金额来捕捉卖出强度，其定义为：
其中， 是共同基金j在季度t+1出售的公司债i的票面金额。1(
)是一个指标变量，当t + 1季度共同基金j的流量在该季度所有基金中排名倒数25%时，该指标变量等于1。本文用这两个测量方法代替公式（3.3）中的Sell Pressure，并用相同的控制变量重新估计方程(3.3)。
图表9显示了估计结果。列(1)-(3)显示，脆弱性较高的债券在下个季度倾向于有更多的投资基金出现资金流出，而非资金流入。第(4)-(6)列表明，脆弱性较高的债券倾向于由其投资基金以较大金额出售，以满足较大的赎回请求。这种关联在统计上很显著。
接下来，根据现有文献记录，当价格压力消退时，随后的回报应该逆转。如果脆弱性的波动预测能力来自于共同基金的抛售压力，本文可以预期，抛售压力较大的债券将立即经历价格下跌，并随后逆转。
为了研究这个问题，本文对同期季度以及接下来的第1、2和3个月的异常债券收益率进行了回归分析，其结果如下：
异常收益率是指每月初债券年化收益率减去信用评级和到期日相似的债券池的规模加权平均收益率。注意，当k = 0时，本文使用同期季度收益作为因变量，当k = 1、2和3时，本文使用t季度后第1(2或3)个月的月收益作为因变量。本文控制了对债券的换手率、评级、发行金额、到期时间、共同基金持有比例以及发行者的股票波动率。
图表10的第(1)列显示，t季度卖出压力较大的债券在同一季度的异常收益较低。然而，随着压力在接下来的几个月减弱，债券价格反弹，导致显著较高的异常回报，如列(3)-(4)所示。总体而言，研究结果表明，共同基金赎回引发的抛售压力导致了显著的价格波动和更高的收益波动率性，脆弱性和抛售压力之间存在正相关关系，这些结果为共同基金抛售压力可能是驱动脆弱性和债券波动之间关联的潜在机制的假设提供了支持。
在压力时期脆弱性的影响
本文推测，当公司债券市场波动更大、流动性更低、共同基金赎回引发的抛售更为普遍时，这种模式可能会加剧。在本节中，本文探讨脆弱性对价格变动的影响是否可能取决于市场条件。
以Covid-19危机为例
首先，本文关注2020年3月左右的新冠肺炎危机时期，在此期间，公司债券市场经历了非同寻常的价格波动(见图1)，债券共同基金遭受了大量资金外流。
Covid-19危机为全面剖析脆弱性在市场动荡期间对债券价格动态的影响提供了理想的背景。首先，这场危机始于对疫情的担忧加剧，并在几周内迅速演变成一场全面的流动性动荡，债券共同基金面临投资者赎回激增的局面，并被迫出售所持公司债券。在共同基金赎回引发的抛售压力机制下，本文可以预期，基金资产流动性不足引发的潜在脆弱性的影响将在这一事件中被放大。其次，美联储在2020年3月23日宣布了前所未有的二级市场企业信贷安排(SMCCF)，在几周内有效地使公司债券市场正常化。这为研究脆弱性水平较高的债券是否会从美联储的干预中受益更多，并表现出更强劲的价格反弹提供了机会。
鉴于危机持续时间较短，本文转而采用每周面板回归模型，以检验危机前不同脆弱性指标的债券在危机最严重时期和美联储干预之后是否经历了不同的价格动态。首先，本文估计从2020年开始到3月21日的每周面板回归如下：
因变量为公司债券的周收益，自变量包括2019年第四季度末的脆弱性及其与危机的交互项，危机是一个虚拟变量，在美联储宣布建立SMCCF之前的四周等于1(即，二月的最后一周和三月的前三周)。
图表11给出了关键变量的结果，为简洁起见，省略了其他变量的估计结果。首先，脆弱性系数在所有指标中均为正且显著，表明在2020年第一季度危机期四周之外，脆弱性较高的债券平均获得更高的回报，这可能弥补了较高的脆弱性风险。
更重要的是，脆弱性与危机的交互项显著为负，表明在为期四周的Covid-19危机期间，潜在脆弱性高的债券的估值确实遭受了更大的打击。与债券流动性不足相比，危机期间脆弱性对债券回报影响的经济意义更为显著。
2020年3月23日，作为旨在提供流动性和支持经济的一系列广泛措施的一部分，美联储宣布成立SMCCF。在SMCCF最初宣布的几天内，公司债券市场的压力开始缓解。根据共同基金贱卖机制，在新冠疫情危机期间，脆弱程度更高、价格跌幅更大的公司债券预计将在压力减轻的情况下出现更强劲的反弹。为了沿着这条线进行调查，本文围绕SMCCF的公告进行了每周面板回归，如下所示：
样本包括3月23日SMCCF宣布之前和之后两周的窗口期。因变量是每周的公司债券的收益，自变量包括2019年第四季度的脆弱性，与SMCCF及其交互作用项（一个在SMCCF公告前两个星期等于零，通知后的两个星期等于1的虚拟变量）。
图表12给出了关键变量的结果。首先，SMCCF的系数显著为正，表明债券总体上受益于美联储宣布对公司债券市场进行前所未有的直接干预。更重要的是，脆弱性与SMCCF的交互项为强正值，表明当SMCCF宣布后，严重的市场压力减轻时，具有较高潜在脆弱性的债券在估值上表现出更强的反弹。
全样本分析
鉴于脆弱性指标在2019冠状病毒病危机期间对债券价格动态的强大预测能力，本文自然会研究脆弱性指标在市场压力时期是否都对债券价格波动有显著的影响。为此，本文回归到2006年第一季度到2020年第一季度的全样本时期分析。
Goldstein，Jiang，and Ng(2017)的研究表明，投资者赎回债券基金表现不佳的敏感性随着基金所持资产的流动性不足和VIX水平的增加而增加； Jiang，Li，和Wang (2020) 进一步表明，在VIX指数高的情况下，当遇到赎回时，公司债券基金倾向于更积极地出售流动性差的公司债券，这种出售压力会导致公司债券价格的暂时波动。这些证据表明，在波动率较高的时期，债券基金面临的赎回风险可能对债券价格的脆弱性产生更强的溢出效应。
本文使用与基础模型相似的指标，同时添加脆弱性指标和VIX之间的交互项，以及非流动性指标和VIX之间的交互，进行以下回归估计：
其中，
为季度t + 1的平均水平。图表15的面板A总结了关键变量的估计结果。以列(2)为例，对于具有基于IRC脆弱性的中值水平的债券，VIX增加一个标准差将导致后续波动率0.0025×0.74×7.94 = 0.01469增加，约为债券波动率中值水平的20%。
接下来，本文采用基于FTS天数的测度(Baele，Bekaert，Inghelbrecht，and Wei(2020))来衡量市场压力水平和总体不确定性。Baele，Bekaert，Inghelbrecht和Wei(2020)根据股票和债券的总回报确定了FTS日，并表明尽管FTS日仅占美国市场观察值的3%左右，但它们对主要资产类别的风险溢价、回报和波动性以及未来的实体经济活动有显著影响。另外，美国公司债共同基金的投资者也在积极赎回。因此，本文探讨：在FTS事件前后，脆弱性是否对债券波动有更强的影响。
为此，本文进行方程(4.3)中类似的季度面板回归，将VIX替换为季度t + 1中FTS天数的分数，记为FTS。图表13的面板B总结了关键结果，表明脆弱性的波动预测能力在FTS事件周围通常变得更加突出。
然后，本文利用实体经济活动的指标来捕捉市场压力和宏观经济的不确定性。第一个指标是圣路易斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of St. Louis) FRED的“平滑后的衰退率”(smooth U.S. Recession probability)；第二个是芝加哥联邦储备银行全国经济活动指数(CFNAI)，该指数旨在衡量整体经济活动和相关通胀压力，指数为正值，表明经济增长高于趋势水平。本文将(4.3)式中基于金融市场的压力变量替换为这些宏观指标，并在图表16中给出关键的回归结果。脆弱性指标和实际经济指标之间的交互项在产生了一个显著的正系数。这表明，在实体经济低迷时期，脆弱性指标对债券波动的影响更大。
总之，本文从市场波动、资金流动、衰退的角度，使用了各种综合指标来替代市场压力和经济衰退。并找到一致的证据表明，脆弱性指标在市场压力时期对债券价格走势具有更强的预测能力。
脆弱性对资产定价的影响
本文的分析强有力的表明，潜在的脆弱性可以预测债券价格的过度波动，尤其是在市场压力时期。根据这些结果，债券市场参与者可能会要求高脆弱性债券获得更高的回报，这是合理的。在本节中，本文检验脆弱性指标是否能预测未来债券收益的横截面变化。具体来说，本文运行面板回归如下：
其中， 的定义是，相对于所有类似评级和到期日的公司债券同期价值加权平均回报，该债券在季度t+1内的异常回报。本文控制了一系列可能对债券未来回报有潜在贡献的变量，包括上一季度的债券非流动性指标、异常回报、收益波动率率、换手率、评级、未偿金额、票面利率、到期日、发行人股票波动率以及共同基金持有的债券的比例，并控制了固定效应。
图表15报告了回归结果。脆弱性指标的系数是正的，并且在3列中具有统计学意义。请注意，本文通过整合两项信息来构建脆弱性指标：基金的整体债券投资组合流动性有多差，以及该基金在给定债券中的头寸有多大。这些指标几乎不包含有关特定债券基本面的信息，但在波动性和非流动性等基于价格的变量存在的情况下，它在预测债券回报方面做得不错。这些发现表明，除了对债券基本面、流动性不足和波动性的担忧外，债券投资者还需要为持有高脆弱性债券获得额外补偿。
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结论
开放式共同基金已成为公司债券市场的重要参与者。他们投资于流动性差的债券，但每天向基金持有者提供流动性。越来越多的文献表明，在不利冲击的情况下，共同基金的流动性需求可能会在投资者中产生强烈的先发优势，从而放大赎回反应。因此，公司债券共同基金行业可能会出现脆弱性，尤其是那些持有更多非流动性债券的基金。
本文提出了以下问题：共同基金的资产流动性不足是否给公司债券市场带来了脆弱性？为此，本文创造了一种新的衡量个体公司债券潜在脆弱性的方法。在控制了一系列丰富的债券特征(如信用评级、期限和债券非流动性)后，脆弱性较高的公司债券倾向于经历更高的未来收益波动率性。此外，本文发现赎回引发的共同基金卖出驱动了这种关系。将Covid-19危机期间作为子样本，本文发现，在2019年底，潜在脆弱性更高的公司债券在危机期间经历了更多的价格下跌，在美联储干预后出现了更大的反弹。本文进一步提供证据表明，在市场压力下，本文的脆弱性指标总体上对债券收益波动率有更大的影响。
这些结果表明，开放式共同基金的脆弱性溢出到他们所持有的资产。本文提供了一个新的分析，说明了共同基金的流动性条件和公司债券市场的资产价格动态之间的关系。首先，开放式共同基金不仅在公司债券市场扩张，在许多其他资产类别也有所扩张。将这一研究扩展到其他资产类别，以充分理解基金公司在资本市场日益重要的影响，将是富有成效的。其次，为了应对人们对共同基金行业脆弱性日益加剧的担忧，美国证交会(SEC)等监管机构出台了新规则，允许共同基金实行波动定价，以减轻投资者挤兑风险。欧洲多年来采用波动定价的研究表明，波动定价具有降低脆弱性的能力(参见Jin、Kacperczyk、Kahraman和Suntheim(2020))。研究美国的监管变化如何影响共同基金投资者的行为和非流动性资产价格的脆弱性将是一件有趣的事情。
文献来源：
本文核心内容摘选自Hao Jiang, Yi Li, Zheng Sun 和 Ashley Wang在《Journal of Financial Economics》上发表的论文《Does mutual fund illiquidity introduce fragility into asset prices? Evidence from the corporate bond market》。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。