“学海拾珠”系列之八十：应对通胀时期的最佳策略
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第八十篇，本期推荐的海外文献分析了各类资产在高通货膨胀时期的收益表现，通过分析美国、英国和日本在过去95年中各类资产（金融资产、大宗商品、收藏品等）的被动和主动投资策略，提供了一些应对通胀时期的见解。国内应对急剧通胀风险的历史经验远远少于国外，可以参考的数据历史也比较短，因此投资经理可以参考海外的一些经验来抵御通胀风险。
各类资产在通胀时期的表现对比
传统金融资产（债券、股票）在通胀期间的业绩表现并不理想。对于债券来说，高通胀率会反映在收益率当中，因此在高通胀期间债券价格往往会下降，以国债为例，期限越长，对通货膨胀越敏感，根据美国的数据，10年期国债的在通胀期的平均实际收益率为-5%。而对于股票来说，在通胀期的实际表现也很差，只有能源行业股票在通胀时期有正的年化实际收益，但收益仍然大幅落后于它所对应的大宗商品。在所有的资产类别中，商品在高通胀率和通胀率上升期间表现最好。
主动策略在通胀时期的表现对比
通货膨胀时期，横截面因子中，动量因子是表现最好的因子，流行的股票因子一般都能保持自己的优势，质量类因子的实际收益率为小幅正值，价值类因子的收益率为小幅负值。作者还遵循Hamill、Rattray和Van Hemert（2016）以及Harvey、Rattray和Van Hemert（2021）的方法，构建了一个时间序列动量（趋势）策略，投资于各资产的衍生品（期货和远期），这种趋势策略在通货膨胀时期表现良好，债券和大宗商品的动量策略表现特别好。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
简介
几十年来，通货膨胀在发达市场上并非严重的经济问题。货币和财政政策都试图使经济环境去通胀化，降低通货膨胀波动和风险（见图表1）。然而近期，那些担心通货膨胀卷土重来的学者指出，有三个因素表明风险已经增加。
首先，货币供应出现了前所未有的增长。美国的货币供应量（M2）已经增长了4.2万亿美元，在一年内（2020年2月至2021年2月之间）从15.5万亿美元增长到19.7万亿美元。第二，出现了非同寻常的财政宽松。国会预算办公室（CBO）估计美国2020年的财政赤字为3.1万亿美元，占GDP的15%。CBO预测，2021年的赤字将缩减到2.3万亿美元，或占GDP的10%。在美国整个现代历史上非常罕见。第三，债券市场发出了通货膨胀加剧的信号，因为长期收益率近期正在上升。
本文目的不在于预测通货膨胀何时（或是否）会增加到破坏性的水平，而是试图回答一个更简单的问题：从历史上看，哪些被动和动态投资策略在高且上行的通胀环境中往往表现更好？这个问题的答案可能会帮助投资者重新调整他们的投资组合。
作者将通货膨胀时期定义为同比（YoY）通货膨胀正在加速，并且通胀上行到5%及以上的时间段。根据这个定义，作者确定了图表1中粉红色阴影所示的八个美国通胀时期。作者认为，高通胀率和通胀率上行的时期主要是由于意外的通胀，在这种环境下，资产的价格可能会有很大的调整。为了收集大量数据，本文使用了三大洲从1926年起的数据。
图表2总结了本文的主要发现。作者根据八个通货膨胀时期下的年化平均实际收益率对各种被动和动态投资策略进行排名，名义债券收益率较低，这并不奇怪，因为通胀率上升通常与收益率上升有关，从而导致债券价格下降。更值得注意的是，股票的表现也很差，加剧了那些股债60%-40%配置的投资者面临的挑战。具有最好历史表现的是大宗商品，大宗商品在通货膨胀上升的环境中显示出比其他时间段高得多的实际收益。
作者在开始实证研究时，详细说明了将意外的通货膨胀与资产收益联系起来的经济机制，然后定义作者所说的通货膨胀时期，确定了从1926年起美国、英国和日本的34个时期。
本文表明，在通胀时期，股票和债券的实际表现都不理想。股票可能被期望提供一些通货膨胀保护，因为公司债务受益于通胀，而产出品价格可能因通胀而上调，但实际上，股票受到不太稳定的经济环境的影响，成本随着通货膨胀上升的程度往往超过产出品价格。此外，本文发现，没有任何一个单独的行业股票能对高通货膨胀提供明显的保护；甚至能源行业的实际价值也只比持平略好。名义债券并没有像预期的那样提供通胀保护，而且随着存续期的延长，表现也在恶化。信贷的实际收益也是负的。国库通胀保值证券（TIPS）在通胀上升时表现强劲，使其在通胀和非通胀时期产生类似的实际收益。
本文发现，商品在高通胀率和通胀率上升期间表现最好。总的来说，在本文定义的八个美国通胀时期中，它们产生了正实际收益的完美记录，平均每年的实际收益为+14%。作者还评估了房地产，发现虽然它在通货膨胀时期平均保持其价值（实际收益是负的，但幅度不大），但它明显落后于大宗商品。后来还研究了艺术品、葡萄酒和邮票等收藏品，作者发现在通货膨胀时期有很强的实际收益（尽管仍然比商品弱），但流动性限制较大。本文还讨论了投资于比特币等加密货币作为抵抗通货膨胀的案例。
本文还分析了一些主动策略。在本文的通货膨胀时期，横截面股票动量是最好的股票因子，实现了8%的年度实际收益，而在正常时期为4%。然而，对于波动性大、换手率高的策略来说，这种差异在统计上并不显著。也就是说，在通货膨胀激增期间，好的股票因子一般都能保持自己的优势，质量类因子的实际收益率为小幅正值，价值类因子的收益率为小幅负值。作者还遵循Hamill、Rattray和Van Hemert（2016）以及Harvey、Rattray和Van Hemert（2021）的方法，构建了一个时间序列动量（趋势）策略，投资于各资产的衍生品（期货和远期），这种趋势策略在通货膨胀时期表现良好，债券和大宗商品的动量策略表现特别好。这与作者的直觉一致，即通货膨胀的“冲击”往往不是一夜之间的事情，而是长期的事件，对趋势策略有益。
虽然趋势策略在高通胀率和通胀率上升的时期往往表现优于股票因子策略，但作者认为前者发挥的作用比后者更有限，这是许多机构投资者的关键考虑因素。在这种情况下，例如质量类因子能够提供适度保护，在通胀时期平均收益率为3%，可能仍然是有用的，特别是与其他投资策略相比。
为什么通货膨胀会对资产价格产生影响？
经济机制
有大量的学术文献研究意外通货膨胀与资产价格之间的经济关系，区分临时性和永久性（或更持久）的通货膨胀冲击非常重要。股票和债券等资产价格是长期的，对长期通货膨胀的感知的变化最为敏感。例如，为期一个月的天然气管道中断可能导致汽油价格（和通货膨胀）暂时激增。对资产价格的影响将是最小的，因为市场参与者预期价格将在下个月恢复正常。这个例子强调了在将通货膨胀冲击与资产价格联系起来的研究中的两个关键挑战：将永久性冲击和临时性冲击分开，以及识别最相关的通货膨胀时期。
国债价格显然受到了意外通货膨胀的影响，它们的当前价格反映了预期的实际利率、预期的通货膨胀率和风险溢价。如果意外通货膨胀率激增，收益率中包含的预期通货膨胀率就会增加，债券价格通常会下降。如果新的预期通货膨胀水平是永久性的，那么期限较长的债券将比期限较短的债券更加敏感。
股票的情况更复杂，通胀率上升会通过多种方式影响股票价格。
- 更高和更不稳定的通货膨胀会造成更多的经济不确定性，从而损害了公司计划、投资、增长和参与长期合同的能力。此外，虽然具有市场影响力的公司可以提高他们的产出价格以减轻通货膨胀的影响，但许多公司受原材料成本提升的影响，利润率会缩减。
- 意外的通货膨胀可能与未来的经济疲软有关，虽然过热可能导致公司的收入在短期内增加，但如果通货膨胀之后是经济疲软，这将减少预期的未来现金流。
- 对于拥有高资本支出的公司来说，存在着税收方面的影响。鉴于折旧是根据资产的历史成本（未根据CPI的变化进行调整）计算的，在高通胀率环境下，确认的费用将被人为地降低。因为在计算纳税义务时，折旧要从收入中减去，所以收入实际上会被人为地提高。当然，严重依赖无形资本的公司基本不受这种影响。
- 意外的通货膨胀可以起到增加风险溢价（提高贴现率）的作用，降低股票价格。
- 与债券市场类似，高久期的股票（尤其是承诺在未来很远的时间内分红的成长型股票）对因长期通货膨胀改变而导致的贴现率增加特别敏感。
商品的通货膨胀机制，像债券一样是相对简单的。事实上，大宗商品往往是通货膨胀的来源。然而，大宗商品也是一个多样化的资产类别，虽然有些大宗商品与通货膨胀密切相关，但其他则不然。
预期和非预期的通货膨胀
投资者往往寻求策略来应对非预期的通货膨胀。事实上，预期通货膨胀很容易对冲，因为债券价格已经反映了它。以前的研究集中在对两种类型的通货膨胀风险的衡量上。
首先是对意外通货膨胀的衡量，即已实现的通货膨胀水平减去预期通货膨胀（时间t的实际情况减去时间t-1时对时间的通货膨胀预测）。预期通货膨胀率可以从专业预测或统计模型中得出。衡量意外通货膨胀经常使用通货膨胀率的变化，即假设对下一期通货膨胀率的最佳预测是本期的通货膨胀率。研究表明，这个简单的计算方式是一个很好的衡量指标（Ang 2014）。
在本文的研究中，作者将衡量资产收益如何对意外的通货膨胀做出反应。这类似于一个通货膨胀的贝塔（inflation beta）。作者预计债券和股票会有负的通货膨胀贝塔值，某些大宗商品可能会有正的贝塔。然而，主动策略对意外通货膨胀的敏感度，人们知之甚少。本文的贡献之一是详细介绍了各种股票因子以及动态趋势策略在通货膨胀时期的表现。当然，由于作者对意外通货膨胀（通货膨胀率的变化）的衡量完全集中在短期内，无法区分临时和永久，所以通货膨胀的beta中含有噪音成分的影响。
通货膨胀时期的定义
通货膨胀是很难定义的，当然，有各种不同的通货膨胀定义方式：总体CPI、核心CPI、个人消费支出平减指数、GDP平减指数。在这些不同的定义下，作者提出的结果基本上是稳健的。
然而，有两个更深层次的问题使通货膨胀指数的构建变得复杂。首先是对质量的调整，在1990年，千兆字节数据的成本是10,000美元，而今天它还不到1美分。技术是一种通货紧缩的力量，官方CPI计算中的保值质量调整在某种程度上是主观的。
第二，没有单一的通货膨胀衡量标准。例如，CPI是基于一篮子商品的价格。这个篮子可能适合一部分人，但对另一部分人却没有代表性。事实上，每个人都面临自己的通货膨胀率。然而，本文使用一个单一的指数。
虽然通货膨胀的定义很复杂，但对资产价格来说，重要的是市场参与者认为什么是最合适的衡量标准，作者使用总体CPI指数，因为记录比较悠久。
本文把通货膨胀时期定义为年均实际通货膨胀率大幅上升超过2%的时间段。今天，这个水平往往是世界各地央行的目标，是一个重要门槛。作者将“实际超过2%”定义为达到5%及以上。作者通胀时期的结束定义为CPI同比达到峰值，但没有低于其在24个月滚动窗口中最大年增长率的50%。使用这个观察窗口可以使通货膨胀率在高位波动，但在没有结束通货膨胀的情况下连续创下更高的高点。或者，当通胀率已经超过2%，但下降到不足跟踪24个月峰值的50%，然后开始重新加速，只要达到比5%更高的通胀率，就可以确定一个新的通胀期已经开始。最后，短于6个月的事件被排除在外。在图表1中，作者用粉红色突出了自1926年以来基于这种方法定义的八个美国通货膨胀时期。在图表2中，作者根据历史背景给每个时期起了一个名字，并在本文的其余部分使用这些名字作为标签。
在比较通胀期时，一个值得关注的问题是，每个时期是否是由一篮子的不同成分驱动的，因此是否是独一无二的。劳工统计局（BLS）提供的通货膨胀成分数据表明情况并非如此。图表3使用了图表1中定义的美国通货膨胀时期，并跟踪CPI篮子的各个组成部分是如何移动的。现有的数据提供了125个时期-成分对。其中，79个（63%），经历了5%或以上的年化通货膨胀，这是本文定义的通货膨胀机制的门槛。从平均数来看，在100%的情况下，篮子成分在通胀时期经历的价格上涨率高于通胀机制之外，在59%的情况下，价格上涨率至少是两倍。
金融资产在通胀时期的表现
现在把注意力转向美国八个通货膨胀时期金融资产的表现。图表4列出了美国广义股票指数、10年期国债和60%-40%的股票-债券组合的表现。第一列显示了八个通货膨胀时期的收益，包括名义和实际。表的顶部报告了一些描述不同时期特征的额外统计数据。接下来的三栏显示了通胀期、非通胀期和所有时期的年化收益。最后一栏为hit rate，定义为某一资产产生正收益的时期的比例，以及t统计量，检验收益在通胀和非通胀时期是否有明显的不同。
股票在通货膨胀时期的名义收益率平均为零，在50%的通货膨胀时期中出现了负收益。通货膨胀时期的实际收益率平均为-7%，在75%的时期中为实际负收益。实这些结果与前面介绍的经济机制是吻合的。
10年期国债在通货膨胀时期表现也很差，原因前面已经描述过了。虽然从名义上看，通货膨胀时期的平均年化收益率为+3%，但从实际情况看却是-5%。因此，60%-40%的股票-债券组合在通货膨胀时期也表现不佳，实际年化收益为-6%。
在图表5中，作者采取了一种不同的方法对本文进行稳健性分析。此外，能够探究股票的反应如何取决于通货膨胀的起始水平。
左图显示了股票12个月的实际收益与同期12个月的通货膨胀率同比变化的散点图。作者选择12个月的变化是因为它更有可能反映出长期的通货膨胀冲击。本文将起始通胀率低于（黄色）和高于（蓝色）1926年以来的中值（2.6%）的情况方分别用不同的颜色绘制。
趋势线表明，如果起始水平低于中位数（面临通货紧缩的风险），股票实际上受益于通货膨胀的上升，但如果高于中位数（通货膨胀升级的风险增加），则会受损于通货膨胀的上升，本文的分析正是抓住了后一种效应。类似的结果可以从右图中得到，按照起始通货膨胀率分成五组，计算12个月的实际股票收益率和同期12个月的通货膨胀率变化之间的相关性。只有在起始通货膨胀率最低的组（起始通货膨胀率小于1.0%）中，相关性为0.4。在所有其他情况下，实际股票收益率和通货膨胀率的变化之间存在着负相关关系，而且起始通货膨胀率越高，负相关关系越大。
在图表6中，作者对实际的10年期国债收益率重复这一做法。债券收益率和通货膨胀变化之间的负面关系并不太取决于通货膨胀的起始水平。
在图表7中，作者展示了不同行业股票的表现。只有能源行业在通货膨胀时期有正的年化实际收益（1%），然而，这个水平明显落后于它生产的大宗商品（下一节详述）。
表现较弱的行业主要是那些暴露于高个人消费者的行业，如耐用消费品（-15%）和零售（-9%），科技也是-9%，金融股也表现疲软，因为违约风险超过了利率上升带来的好处，而且在通货膨胀时期和央行紧缩之间可能会有一个滞后期。
图表8展示了债券收益的更多细节，就国债而言，期限越长，对通货膨胀的敏感性越大（通常与名义收益率上升相匹配）。这是直观的，因为较高期限的债券有较高的久期。在通货膨胀时期，2年期的年化实际收益率为-3%，10年期为-5%，30年期为-8%。
投资级（IG）和高收益（HY）公司债券都没有通胀保护作用，两者在通货膨胀时期的实际年化收益率都是-7%。两者在通胀时期的表现都不如政府发行的债券。IG指数的期限在6到8年之间，而HY指数则在4到6年之间，这比十年期国债要短，后者往往在七到九年之间。虽然期限短于国债，但实际收益表现比国债更差，很可能是通货膨胀机制加剧了经济衰退的恐惧以及随后的违约风险。因此，用类似期限的政府债券对冲IG和HY的策略在过去并没有提供通货膨胀保护。
最后，图表8展示了TIPS的表现，TIPS的票面和本金支付都与价格水平挂钩。美国财政部在1997年才开始发行TIPS，然而， TIPS 的数据可以追溯到 1959 年（Marshall 2020）。在最近的五个通货膨胀时期中，TIPS的表现是稳健的，年化实际收益率为2%，但不比非通货膨胀时期的实际收益率好。然而，值得注意的是，在本文的通货膨胀时期中，TIPS的起始收益率是+2.4%，而现在是-0.7%。低收益率意味着TIPS在未来是一个非常昂贵的通货膨胀对冲方式，因为投资者在非通货膨胀时期将承担负收益。
硬资产在通货膨胀时期的表现
在本节中，作者还考虑了硬资产：大宗商品、住宅房地产和收藏品。这种有形资产可能会自然地根据整体价格水平的变化进行调整，在某些情况下，可能会被纳入到用于确定通货膨胀率的一篮子商品中（如石油）。
在图表9中，作者进行了与前几张表相同的分析，有六种商品分组，也有单独的黄金和白银，还有一个综合大宗商品组合。收益假定投资于商品期货（加上现金收益以形成资金投资）。所有商品在通货膨胀时期都有正的年化实际收益。事实上，正是在非通货膨胀时期，大宗商品往往有较差的表现，约为+1%的实际收益。因此，从历史上看，大宗商品不仅对不断上升的通货膨胀有强劲的表现，而且相对于正常时期，还从这种环境中受益。
商品组之间的表现有何不同？食品的表现最差，但仍然产生了7%至8%的强劲的实际年收益。布雷顿森林体系结束后，农产品和软产品（如糖、咖啡和可可）表现特别差，这个特殊是因为它与整个60年代旨在降低食品价格的立法相吻合。贵金属和工业金属表现更好，收益率分别为+11%和+19%。后者的强劲表现也许反映了在通货膨胀期间，替代实物资产的趋势比替代实物货币的趋势要强。能源以一定幅度领先，达到+41%。
在解释大宗商品行业的分析结果时，需要保持一定的谨慎。例如，随着电动汽车技术的快速发展，从长远来看，石油和其他燃料很可能会失去过去享有的通胀表现水平，然而短期展望仍有充分的理由认为历史可能重现。2020年，电动和混合动力汽车仅占全球汽车销量的4%。此外，还有许多其他原因使通货膨胀可能对某些行业产生不同的影响。半导体的短缺和相关的价格上涨，这可能会影响科技行业。锂等稀有元素的短缺是另一个因素，这可能意味着通货膨胀对传统商品的影响与过去所显示的不同。
在图表10中，作者再次采取不同的方法来评估作为年度通货膨胀率变化的大宗商品总体表现，正如在上一节对股票和债券所做的那样。不管通货膨胀的起始水平如何，等权的商品篮子的12个月实际收益率与同期通货膨胀率的变化之间有一个正的关系。从右图可以看到，当通货膨胀率处于前两个五分位数时，这种正向的关系往往会更强烈一些。
图表11可以看到美国住宅房地产在通胀时期的实际年化收益率为-2%，是一个幅度尚可的负值，而在其他时候则是+2%。所以，该资产似乎没有像大宗商品那样从通货膨胀中受益，但可以说它比金融资产更稳健，在通货膨胀和其他时期的实际收益率差别较小。
图表12展示了收藏品（特别是艺术品、葡萄酒和邮票）在美国八个通货膨胀时期下的表现，所有三类资产的实际年收益率都是正的，其中艺术品为+7%，葡萄酒为+5%，而邮票为+9%。此外，作者注意到艺术品和邮票与葡萄酒之间可能存在的区别，前者在通货膨胀时期的表现明显优于正常时期，而后者在正常时期和通货膨胀时期的收益率区别较低但更稳定。但鉴于交易量小，收藏品不太可能成为机构投资组合的一部分。
主动策略在通胀时期的表现
本节研究主动策略在通胀时期的表现。首先考虑股票因子多空组合，其次研究适用于期货和远期的趋势策略。
对于主动策略来说，实施成本可能是巨大的，因此，根据交易经验纳入了估计成本，这反映了交易、滑点、资金和卖空成本的综合影响。这些估计值处于Harvey等人（2019）提出的范围的最大值：股票因子和未来趋势策略的年增长率分别为2.0%和0.8%。
在图表13中，作者展示了一些著名的因子策略在八个美国通货膨胀时期的表现。小市值在通胀时期表现不佳。在通货膨胀时期，做多小盘、做空大盘的溢价为每年-4%，而在正常时期为+1%。该因子在八个时期中只有两个样本是正的，这与直觉相符，当现金价值更不稳定时，大公司更适合对这些情况做出反应。
盈利能力和价值因子在通货膨胀时期大致保持不变（-1%的实际收益）。从直觉上说，考虑到随着贴现率的提高，较高久期的成长型股票通常应该对意外的通货膨胀具有不利的敏感性，但出乎意料的是，价值型股票表现更差。
从历史上看，横截面股票动量表现良好，通货膨胀时期的实际收益率平均为+8%，在八个时期的hit rate为75%；然而，鉴于 统计量较低，作者对这一结果有些审慎。此外，因子表现对本文划定的通胀时期高度敏感。例如，1975年1月对于截面动量来说是一个非常负面的月份，而本文的通胀时期在1974年12月就停止了。同样地，2008年底到2009年初对动量来说是灾难性的，而本文的通货膨胀时期在2008年7月结束。
作者还使用Asness等人（2014）以及Frazzini和Pedersen（2014）制定的投资组合（分别为QMJ和BAB，见图表13），研究了质量和低贝塔因子。虽然质量因子在通货膨胀时期收益较好，但低贝塔因子却很弱，实际年平均收益率为-3%，hit rate为25%。这里可能存在期限效应，因为低贝塔股票通常拥有长期稳定的现金流（例如与CPI挂钩的非公用事业）。
接下来，作者遵循Hamill、Rattray和Van Hemert（2016）以及Harvey、Rattray和Van Hemert（2021）的方法，构建一个应用于高流动性的期货和远期的时间序列动量（趋势）策略。该策略设置事前年化波动率为10%，在趋势定义中对历史滞后期的权重选择，使其最接近BTOP50趋势跟踪指数的收益。
在图表14中，作者观察到，在通货膨胀时期，四种资产类别和基本所有资产的五种趋势策略的年化实际收益率都是正的。对于债券和大宗商品，在每个通胀时期的实际收益都是正的，因为债券和大宗商品对通货膨胀有非常明显的影响（分别受损和受益于通货膨胀的上升）。另外，对于债券-大宗商品资产组合的趋势策略，在通胀上升期的表现要比其他时期的表现高得多。
虽然趋势跟踪策略的表现好于股票因子，但必须认识到，趋势策略的能力有限，而主要的股票因子有强大的能力。考虑到这一点，价值策略的实际收益率为-1%，或质量策略的平均收益率为3%，看起来并不那么糟糕。在通货膨胀的冲击下，股票因子不会出现被动股票和固定收益投资所经历的巨大负收益。
国际通货膨胀
作者对英国和日本进行了与美国类似的通胀时期划分，如图表15所示。
图表16展示了三个国家的资产表现的比较。在本国的通货膨胀时期，股票往往表现最差。例如，美国股票在英国和日本的通货膨胀时期取得了+6%和+9%的实际年化收益，而在美国的通货膨胀时期则是-7%。研究结果还表明了国际投资分散化的好处。例如，从英国的角度来看，美国和日本的股票在英国通货膨胀时期分别产生了+6%和+9%的实际年化收益。重要的是，当三个国家中没有一个国家出现高涨的通货膨胀时（49%的时间），或者当三个国家中的一个国家出现通货膨胀时（32%的时间），股票的表现都很好，只有当两个或更多的国家受到影响时，股票才会暴跌。这与全球范围内的通货膨胀对股票市场非常不利的论断是一致的。
债券在本国通胀期表现也很差。在这三个国家中的任何一个国家的通胀时期，大宗商品都表现良好。当这三个国家都处于通胀时期时，大宗商品的表现特别好，月收益率约为4%。
上一节中讨论的全资产趋势策略在美国通胀时期表现最好，此时与正常时期的差距为10个百分点（+25%对+15%）。这里的一个可能的原因是美国在全球经济中的领导地位，另外，当所有国家都处于通胀状态时，趋势策略的表现特别好。
总结
本文主旨不在预测通货膨胀是否会激增，而是说明如果通货膨胀确实激增，各种资产类别以及主动策略的表现可能会如何。作者的分析跨越了近一个世纪，长时间的样本尤其重要，因为在过去的30年里，发达经济体的通货膨胀飙升是罕见的。
作者的分析采取两步，第一步是通货膨胀贝塔法，即资产或策略的收益与意外的通货膨胀的相关关系，具有负的意外通货膨胀贝塔值的资产可以作为抗衡通胀的对冲方式。第二步关注通货膨胀从一个温和的水平上升并跨越5%的门槛的特定时期。这种方法的优点是可以仔细研究每个时期下的资产表现。
作者的分析表明，当通货膨胀激增时，国债表现不佳。往往是通货膨胀的一个来源的大宗商品却表现良好。作者还提供了额外的见解。例如，大宗商品是一组多样化的资产，它们的通货膨胀对冲属性取决于个别商品。最重要的是，本文表明，预期的通货膨胀对股票投资者来说是非常糟糕的消息。
作者还研究了一些主动策略。趋势型策略在八次通货膨胀期间有很强的表现。在本文定义的通货膨胀时期，像价值这样的流行因子有一些优势，虽然平均收益很小，例如，质量因子的实际收益为3%，而价值因子为-1%，但这些因子组合的表现远远好于股票或债券的被动投资。
文献来源
核心内容摘选自Henry Neville，Teun Draaisma，BenFunnell，Campbell R. Harvey，Otto Van Hemert在《The Journal of Portfolio Management》上的论文《The Best Strategies for Inflationary Times》
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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