“学海拾珠”系列之八十八：货币政策冲击对基金投资的影响
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第八十八篇，文献研究了美国预期外的货币政策冲击对基金投资的影响，包括对基金业绩的影响和对资金流的影响，发现货币政策的意外收紧对基金业绩和流量的影响整体是负向的，但因具体的资产类别而异，并且持续时间不一。回到国内基金市场，我们可以参类似的方法来研究预期外的货币政策冲击对基金投资的影响，有助于投资者结合宏观市场经济进行资产配置，也有助于市场防范政策冲击带来的资金外流踩踏引发的系统性风险。
货币政策冲击对债券基金的表现和流动有直接影响
货币政策意外收紧与债券基金的负收益和资金净流出有关。政策的意外收紧对基金流量的初始影响在随后一年中以递减的速度扩大，但对收益的影响会随着时间的推移而部分恢复。在更细分债券类别的层面，政策的意外变化对收益的影响不仅对政府债券基金（对利率敏感的类别）具有经济和统计意义，而且对公司债券基金（包括投资级和高收益债券基金）和全球债券基金也是如此。
货币政策冲击对股票型基金的影响主要是通过基金收益
货币政策收紧后股票型基金最初表现不佳，且在随后的一年中持续不佳，尽管其幅度在冲击后的几个月内有所回调。此外，货币政策收紧对股票基金业绩的负面影响在细分类别上也是不同的，本土、国际发达和新兴市场股票基金的统计结果均显著，但负值最大的结果是投资于新兴股票市场的美国基金，证明了美国货币政策对国际股票价格有溢出效应。与债基结果相比，货币政策冲击对股票基金资金流动的影响缺乏统计学意义。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
简介
在金融危机后的几年里，美国基金的资产大幅增长，截至2017年底，管理的总资产增加到约15.9万亿美元，相对于2008年增加了10万亿美元。资产的增长既是由危机后股票和债券市场的反弹，也是由美国基金行业的大量资金流入所推动。特别是，在空前的货币刺激下，大量资金流入债券基金，特别是那些投资于投资级和高收益债券的基金。这些资金流入的部分是由于投资者意图在流动性充足的金融市场和持续的低利率环境中寻求收益所造成的。
资产的这种急剧增长同时也伴随着抛售事件，如2013年的缩减恐慌(Taper Tantrum)，在基金投资者突然抛售的情况下，基金行业可能对金融市场产生潜在的破坏作用。本文研究了货币政策对基金投资的影响以及基金投资者可能产生的对金融稳定的风险。从美国投资者的角度来看，分析侧重于外生货币政策冲击对投资于国内和国际金融市场的美国本土基金的表现和流动性的影响。本文重点研究的是，货币政策的意外变化，如利率的意外上升，是否会压制基金的业绩和/或引发大量资金外流，是否可能会产生类似的挤兑。
本文的实证建立在这样一个假设上：美国的货币政策冲击可能会通过各种不相互排斥的渠道影响基金投资。这种不可知的先验反映在本文计量经济学框架的设置中，该框架允许外生货币政策意外变化对基金的回报和流动性产生直接影响的可能性。在这个框架中，有两个不相互排斥的假设。首先，假设紧缩的货币政策冲击可以对投资组合的资产价格产生下行压力，压制基金业绩并引发资金流出。第二，假设这些冲击会改变投资者对经济前景的预期，引发资金的流出，在这样的压力事件中，会对基金持股产生负面的价格影响，从而压制基金业绩。
本文的方法结合了高频识别方法来衡量外生货币政策冲击和向量自回归（VAR）框架来研究基金收益和流量对这种冲击的动态反应。对于外生的意外货币政策的衡量，由于本文的样本中有很大一部分涵盖了零利率（ZLB）时期，在此期间，美联储（FED）主要通过非常规政策工具实施货币政策，本文以Hanson和Stein（2015）采用的方法为基础，捕捉中期内联邦基金利率路径中反映的货币政策的意外变化（包括从前瞻性指导和/或董事会成员的其他沟通中推断的未来政策的意外变化）。此外，为了捕捉针对长期利率的工具所产生的冲击，例如与大规模资产购买（LSAPs）有关的冲击，本文遵循Gilchrist、L´opez-Salido和Zakrajˇsek（2015）的方法。
本文得到了以下几个结论，首先，货币政策的冲击对债券基金的表现和流动性有直接影响。在资产类别层面，政策意外收紧与债券基金的负收益和净流出有关。此外，虽然政策的意外收紧对基金流量的初始影响在随后一年中以递减的速度扩大，但对收益的影响随着时间的推移而部分恢复。在细分类别层面，政策的意外变化对收益的影响不仅对政府基金等对利率敏感的类别具有经济和统计意义，而且对公司债券基金（包括投资级和高收益债券基金）和全球债券基金也是如此。同样，结果显示，政策的意外收紧会引发各类别债券基金的资金外流。第二，结果表明，货币政策冲击对股票型基金的直接影响似乎主要是通过基金收益，政策收紧后股票型基金最初表现不佳，且在随后的一年中持续不佳，尽管其幅度在冲击后的几个月内有所回调。此外，货币政策收紧对股票基金业绩的负面影响在细分类别上也是不同的，本土、国际发达和新兴市场股票基金的统计结果均显著。值得注意的是，在股票领域内，最强的结果来自于投资于新兴股票市场的美国基金，证明了美国货币政策对国际股票价格有溢出效应。最后，资产负债表政策的实施也会对基金业绩和配置决策产生强烈的影响。美联储资产负债表规模的增加，以系统公开市场账户（SOMA）组合的变化来衡量，它与股票和公司债券基金的业绩和流量之间存在正相关。值得注意的是，新兴市场股票和高收益债券基金的结果最强。
关于基金投资者是否会对金融稳定产生风险，本文的分析与最近的一些研究有关，这些研究侧重于基金流量-业绩关系及其对类似挤兑行为的影响。本文在流量-业绩关系的讨论中退后一步，询问基金的流量和收益之间的这些 "反馈环 "是否会被货币政策立场的意外变化所触发。本文的研究结果可以解释为对货币政策冲击可能对触发美国基金赎回和压制基金业绩的影响的量化评估，而这是基金行业存在类似挤兑的必要条件。
本文深入到基金类别层面，例如，投资于高收益公司债券的基金对货币政策意外变化的反应可能与政府债券基金不同。从金融稳定的角度来看，这种区分也很重要，因为投资于不同资产市场的基金可能不会以同样的方式进行期限转换，因此流动性和赎回风险可能不同。
数据
基金数据与描述性统计
本文使用2008-2017年期间注册在美国的基金（债券和股票基金）上的ICI投资类别的每月净流量和总净资产数据。之所以使用投资类别层面的汇总数据，是因为本文意在研究货币政策的意外变化对基金流量和业绩的总体影响以及对金融稳定的潜在影响。
具体来说，每个投资类别的资金流量计算如下:
其中 是在t月份流入基金类别i的新现金净额，
是总销量，
为每月的赎回额，
代表净交换，定义为在t月份持有人净换入或换出同一组合的基金的美元数额，
是当月所有再投资红利。虽然许多数据供应商使用再投资的红利估计并将其视为新的现金，但本文将其排除在流量计算之外。
流量动态分析的关键是了解谁持有基金份额（零售与机构投资者），这些资金的投资方向，以及这些投资的粘性如何。
在本节中，作者做了一些描述性统计。
如图表1的A组所示，在2008年下降了约35%之后，美国长期基金资产大幅增长，到2017年底，总净资产从5.8万亿美元增加到15.9万亿美元。随着市场的复苏，股票基金增长幅度最大，从3.6万亿美元跃升至10.3万亿美元。同样，债券基金的总资产在同期也增加了一倍多，到2017年底达到4万亿美元。在债券部分，投资于投资级工具的基金占最大份额，为1.8万亿美元；高收益和全球债券基金在危机后时期经历了最大的增长率，到2017年底分别达到接近0.4万亿美元和0.5万亿美元。
如图表1的B组所示，个人投资者占据最大的份额，持有约90%的资产，机构投资者占剩余的10%，在样本期间变化较小。
如图表1的C组所示，总资产中约50%是与退休有关的资产，这些资产有时被称为“粘性资产”，因为它们往往是稳定的长期投资配置。此外，退休账户预计会从投资者的工资中获得定期和稳定的资金流入，与非退休资产相比，对市场条件变化的反应往往较小。这一事实在分析流动动态和基金行业的潜在风险时很重要。
如图表1的D组所示，基金行业的集中程度一直呈上升趋势，截至2017年底，最大的五个集团占总资产的50%左右。
图表2展示了按资产类别划分的基金流量，债券型基金在样本期间经历了最大的净流入。2009-2014年期间，新的现金净流量接近1万亿美元。此外，同期流入投资级债券基金的资金达到近3840亿美元，其次是全球债券基金的1860亿美元和多行业债券基金的1950亿美元。同时，在样本期间，投资于高收益债券的基金流入量达到1090亿美元。
图表3的A组显示了广义权益、债券基金以及更详细的内部基金类别的汇总统计数据。如面板A所示，全体债券基金经历了平均每月100亿美元的净流入，但在后危机时期，股票基金每月的净流出接近60亿美元。特别是，流入新兴市场和全球股票基金的正数净额被国内股票基金的净流出所抵消。值得注意的是，从危机前到危机后，各投资类别的月度流量波动性明显增加。债券基金的波动性增加尤为明显，其月度波动性从2000-2007年期间的79亿美元跃升至危机后的200亿美元。同时，股票总流量的波动性变化不大，约为170亿美元。
关于业绩，本文估计i基金类别的价格回报如下:
其中 是月度价格回报，
是t月底的总净资产，
是包括分配在内的总净流量。
图表3的B组列出了不同投资类别的业绩统计。正如预期的那样，股票型基金的月平均回报率要比债券型基金大。这些较高的股票回报与较高的波动率有关。例如，在样本期间，股票基金的波动率约为4.8%，而全部债券基金的月波动率则接近1.2%。在细分类别中，高收益债券基金在债券基金类别中报告的平均收益波动水平最高。此外，高收益债券基金拥有最大的负偏向回报，这与该投资类别的潜在尾部风险相一致。同时，在股票领域，新兴市场基金回报的波动性是最高的。相对于危机前，危机后股票和债券基金的回报波动性都增加。在股票基金中，新兴市场股票基金的波动性在这一时期显著增加（从5.6%到8.5%）。在债券市场上，各类基金的波动性持续上升，其中高收益债券基金的增幅最大（从危机前的1.9%上升到危机后的4.8%）。
值得注意的是，在金融危机之后，股票和债券基金的回报相关性有所增加，在2009-2017年期间约为0.6左右。在细分层面，投资级和政府债券基金的相关性从0.85大幅下降到0.37，而同期，投资级和高收益基金的相关性从0.25上升到0.66。同时，股票类别之间的相关性与危机前相比变化不大，保持在0.9或以上。
货币政策的冲击
本文按照Hanson和Stein（2015），利用两年期名义国债收益率的日内数据代表政策冲击。他们认为，自九十年代中期美联储开始在FOMC会议后发布包括联邦基金目标利率和经济及政策前景信息的声明以来，FOMC公告中的消息主要是关于接下来几个季度联邦基金的预期路径，而不是关于当前政策利率的意外变化，并使用FOMC公告日的两年期名义国债收益率变化（ ）作为货币政策冲击的代理指标。其基本思想是捕捉关于预期中期利率路径的非预期变化，这将对应于目标和路径意外。为了避免众所周知的遗漏变量偏差，即FOMC日的
的变化并不反映货币政策冲击，而是反映其他宏观经济信息，Hanson和Stein（2015）(下面用HS代替)提出了一个高频的日内识别和货币政策冲击的代理，即在FOMC公告前后60分钟的狭窄窗口（前15分钟和后45分钟）中两年期名义国债收益率的变化。
本文用这个步骤产生外生货币政策指标。然而，鉴于金融危机爆发后，美联储开始积极削减联邦基金目标利率，在2008年底达到零利率（ZLB），并转向非常规政策工具，为长期利率提供额外的下行压力，这一措施不能完全反映危机后分析期间的货币政策行动。这些工具包括一系列的资产购买计划（即LSAPs）和期限延长计划，导致购买了超过4万亿美元的国债和抵押贷款支持证券。此外，美联储开始实施一个更积极的沟通策略，包括对联邦基金利率的未来路径进行前瞻性指导。
由于在本文的分析期间，许多非常规政策措施旨在直接影响长期利率，作者认为，在ZLB期间，围绕政策公告的两年期国债收益率的变化不足以完全概括非常规货币政策的影响。为了解决这个问题，本文效仿Gilchrist,L´opez-Salido, and Zakrajˇsek (2015)，将观察到的十年期名义国债收益率在政策宣布前后的狭窄窗口中的变化分解为两个部分：第一，反映两年期国债收益率变化对该狭窄窗口内长期收益率的影响的预期部分。第二，与两年期国债收益率在狭窄窗口内的变化正交，旨在捕捉非常规政策措施对长期利率的直接影响。总而言之，本文对收益率曲线长端的货币政策冲击的衡量如下:
其中 是FOMC公布日十年期名义国债收益率的变化，
是上述模型的残差；它们与HS一起，对应于本文对ZLB时期货币政策意外的首选测量量。这个冲击指标将被表示为GLZ。为了计算ZLB期间货币政策的意外变化对基金回报和流动的全部影响，本文将同时考虑HS和GLZ。
本文将货币政策冲击汇总为月度频率。如果美联储在某月没有发布任何公告，本文就不考虑这个特定的观察。如果有两个或更多的公告，本文计算简单的平均值。为了稳健起见，本文还对没有公告的月份的冲击记为0。图表4描述了整个分析期间的货币政策冲击估计量。大约45%和52%的HS和GLZ冲击是正的，这表明市场参与者对货币决策的理解不如预期的那样宽松。最大的观察值是HS和GLZ冲击的15个基点和30个基点，这些冲击发生在2009年3月FOMC会议之后，当时美联储宣布增加资产购买作为其LSAP 1的一部分。HS和GLZ之间的相关性接近于零。另外，如图表4所示，GLZ比HS表现出更多的变化。
根据Fratzscher、LoDuca和Straub（2018），本文还追踪了系统公开市场账户规模的变化，被称为SOMA组合，在危机后时期特别重要，因为美联储购买了大量的长期美国国债和抵押贷款支持证券，作为其LSAPs的一部分来支持经济复苏。特别是，本文使用SOMA投资组合对数的一阶差分来表征美联储资产负债表政策的变化，这是ZLB时期的一个积极的货币政策工具，图表5为SOMA投资组合的演变。
控制宏观经济和金融因素影响
本文的分析还考虑了一组控制变量，旨在反映宏观经济和金融状况。这些可能会影响到投资者的配置决策或对资产价格产生直接影响。例如，有关经济的信息可能会影响投资者对未来企业盈利的预期，从而影响预期的股票和公司债券回报。更广泛地说，投资者的风险偏好预计会受到经济前景的影响。具体到实际的宏观经济状况，本文包括ADS商业状况指数（Aruoba, Diebold, andScotti (2009)），该指数基于高低频经济指标追踪实际的商业状况。该指数的平均值为零，因此正（负）值可以解释为宏观经济状况比平均水平好（差）。这个变量在本文中被称为宏观条件。此外，本文用核心个人消费支出价格指数来捕捉通货膨胀，该指数跟踪除食品和能源以外的商品和服务的价格变化，目的是为了控制通货膨胀对结果的影响。广泛的金融条件由一组金融指标控制，包括VIX指数，一个衡量股票市场隐含波动性的指标，以代表投资者的情绪；一个衡量信用利差的指标，定义为ICE BofAML 7-10年期BBB评级公司债券指数的收益率与相同期限的美国国债收益率之间的差；以及一个期限利差的代表，计算为10年期美国国债收益率与3个月国债收益率之间的差。
计量模型
政策可能通过各种渠道影响金融市场和经济，从而影响投资者的决策，关于这个话题的货币经济学文献非常多。比如，Fratzscher、Lo Duca和Straub（2016，2018）对美联储的量化宽松（QE）计划在ZLB期间影响全球投资组合流动的传导渠道进行了广泛讨论。在本文中，本文对货币政策影响基金的机制采取不可知的观点，这与Fratzscher、Lo Duca和Straub（2018）的不相互排斥的论点一致。本文允许货币政策冲击对基金的回报和流动产生直接影响的可能性。在这个设置中，有两个非排他性的假设。首先，假设收缩性货币政策冲击（即紧缩）会对投资组合的资产价格产生下行压力，压制基金业绩并引发资金外流。第二，假设这些冲击会改变投资者对经济前景的预期，引发大量的资金流出，在压力事件中，会对相关投资组合持有的资产产生巨大的负面价格影响，从而压制基金业绩。
本文的计量框架定义如下。设 为基金类别i在t月的净现金流与t-1月的总净资产之比，
为基金类别i在t月的回报，
为外生货币政策冲击，
为控制变量向量，包括2.3节中介绍的金融和宏观经济指标。另外，考虑到基金流量和收益之间的多方面关系，本文没有在和之间施加结构性的因果同期关系。相反，本文为每个感兴趣的基金类别i估计一个简化的VAR模型，其中
和
被假定为外生变量。更具体地说，本文考虑以下双变量（即流量和收益）模型:
残差 是基金类别的具体创新。使用BIC规则，本文选择两个滞后期，即p=2。
这种设置适应了本文关于货币政策对基金投资的直接影响的不可知方法。它允许货币政策冲击通过对资产价格的影响从而对基金业绩产生影响，同时也允许其他可能影响投资者分配决策的机制。
本文检验是否有证据表明货币政策冲击会对基金的流量和回报造成巨大影响，这些影响是暂时的还是长期存在的，以及这种证据在暴露于不同水平的流动性错配的基金类别中如何变化。换句话说，本文评估货币政策冲击（即紧缩）是否会对收益和流量产生巨大的负面影响，以及这些最初的影响是否会随着时间的推移而被放大，有可能在流量和收益之间形成反馈回路，从而引发更多的赎回和相关资产价格的混乱，特别是在市场中流动性较差的部分，因为基金经理可能被迫以折价出售以满足赎回。本文构建了外生货币政策冲击后的脉冲响应函数（IRFs），以及它对基金流量和业绩的影响。
实证结果
图表6-图表9按基金类别列出了计量结果。对于每种情况，表格显示了以HS和GLZ计量的货币政策冲击对基金流量和收益的回归结果。分析期涵盖了危机后，从2009年1月开始，到2017年3月。基准回归只包括有FOMC公告的观测值。HS冲击旨在捕捉预期利率路径的意外，而GLZ冲击，结构上与HS正交，侧重于捕捉收益率曲线的长端。为了便于阐述结果，本文在整个分析过程中考虑了100个基点的MP冲击。
总体效果
图表6报告了债券和股票基金的回归结果。对于债券基金来说，正的货币政策冲击指标（货币政策Money Policy的收紧）对流量和回报都有负面影响。结果显示，以HS冲击增加100个BP来衡量的MP的意外收紧，导致相对于管理资产的净流出2.5个百分点（percentage points，pp），并使回报减少9.6个百分点。同样，针对长期收益率的GLZ冲击导致资金流出3.6个百分点，债券基金回报率下降4.5个百分点。
此外，对于债券基金，累积的IRFs显示（图表8），MP收紧对债券流量的初始影响在随后的12个月中以递减的速度扩大。具体来说，100个基点的MP冲击（12个月之前）对债券基金流量的长期影响是：流量比率分别下降了9.4和9.1个百分点（对于HS和GLZ）。相反，100个基点的MP收紧对债券基金收益的影响在随后的12个月内部分恢复，分别从影响的负9.6 pp和负4.5 pp恢复到到负7.5 pp和负2.9 pp。
对于股票基金，累积的IRFs显示（图表10），MP收紧对流量和回报的直接影响不如债券基金那么一致。如图表6的B组所示，只有HS冲击对回报的影响在经济上和统计上是显著的，100个BP的正冲击会导致股票基金回报的23个百分点下降。这一影响在12个月后仍与零有统计学上的差异，尽管其幅度在12个月后下降到负13.4个百分点。
同样值得注意的是，SOMA投资组合规模的变化对股票基金收益率产生了巨大的正向和显著影响：该变量每增加1%，股票基金收益率的同期变化分别为0.45 pp~0.58 pp，这对债券的影响要比对股票的影响小得多。这些结果可以在ZLB和美联储的LSAPs的背景下进行解释，美联储通过改变投资者持有的金融资产的数量和组合来创造一个更有利的金融条件（如较低的融资成本）。结果是，由于美联储吸收了大量的长期国债和MBS证券，投资者将他们的配置转移到风险更高的资产上，推高了这些资产（主要是股票）的价格和流量。此外，策略层面的结果也支持这些发现，因为本文发现SOMA投资组合规模的增加与国内、国际发达市场和新兴市场股票基金的业绩和流量之间存在正相关关系（如图表9所示）。另外，高收益债券基金的结果也呈现类似的模式。
债券基金
4.1节中使用的基金数据在大类资产类别层面上实证。本节探讨债券基金细分子策略投资类别，如政府、高收益（HY）、投资级（IG）、市政和国际债券基金，因为即使是同一资产类别（债券），也具有不同的风险状况和不同的投资目标，因此可能对MP的意外变化作出不同的反应。
图表7报告了上述五种债券基金类别的回归模型，图表8报告了它们的隐含IRFs。首先，在所有的类别中都发现，由HS和GLZ冲击所代表的MP的意外收紧对债券基金收益有负面作用。此外，这些影响不仅存在于本文预期的对政策更敏感的基金类别，如政府债券基金，在其他类别的债券基金中同样显著。例如，100个基点的HS冲击导致HY和IG基金业绩下降10个百分点左右。图表8的B组总结了MP冲击对债券基金业绩的IRF，显示最初对业绩的负面影响在随后的几个月中有所恢复。
尽管货币政策可以通过各种渠道传播，但本文的业绩结果可以在资产价格渠道的背景下进行解释，因为本文这部分分析的重点是货币政策的意外变化对金融资产（如固定收益证券）价格的直接影响。在这种情况下，本文的结果支持这样的假设：MP的意外收紧会对投资组合持有的债券价格产生负面影响，这反过来又会损害基金业绩。
关于债券流动，图表7中的估计值也表明货币意外与各债券基金策略的流动之间存在负相关。具体来说，在HS和GLZ冲击下，IG公司债券基金的结果在经济上和统计上都是显著的，表明由于政策意外收紧100BP，净流出量分别接近2.3pp和3pp。如图表8的A组所示，这些IG基金的净流出在随后的几个月里继续增加，到第一年年底，流量比率下降到接近14个百分点（HS）和13个百分点（GLZ）。此外，美国货币政策紧缩冲击对国际债券流动有负面影响，美国意外收紧的货币政策与投资于国际债券市场的资金的大量净流出有关（图表7），并随着时间的推移而有所放大（图表8）。
股票基金
对于股票基金，图表9的结果提供了强有力的证据，证明了意外的货币政策在不同股票类别中对基金业绩的传导。对于国内股票基金， HS 100个基点的正向冲击与21个百分点的业绩下降有关。同时，主要投资于国际发达股票市场的基金在HS的正向（紧缩）冲击后，表现出经济和统计学上的显著下降，接近33个百分点。此外，货币意外收紧的影响在股票市场中流动性较差的部分显得最大，特别是对投资于新兴市场股票的美国基金来说，政策意外上移100个基点导致业绩下降44个百分点。
值得注意的是，如图表10所示，这些对业绩的影响在随后的几个月里部分回调，到第一季度末恢复到最初的一半。
股票资金流动的结果通常缺乏统计学意义，如图表9所示，但国际类别除外，对收益率曲线长端（GLZ）的100个基点的货币政策冲击，可以解释为比预期更好的经济前景，导致资金比率的净流入，大约为2.5个基点。这一发现，加上图表7中描述的GLZ对债券基金流量的负面效应，与以下论点相一致：随着对经济的预期改善，投资者将把他们的投资组合配置从避险资产转向风险较高的资产。此外，图表10中的IRFs结果表明，GLZ冲击对这些股票流动的累积效应在随后的几个月中继续增加，在冲击后的第一年年底达到接近4个百分点。
此外，控制变量有助于解释整个股票基金的流动和回报。如图表9所示，宏观经济条件的改善与股票基金的表现呈正相关；而较高的通货膨胀率、隐含的市场波动率（风险情绪的代表）和较宽的期限差与股票价格的下跌有关，这将转化为基金的负收益。
稳健性检验
本节进行了一系列的稳健性检查，以了解研究结果对所使用的宏观经济和金融变量以及货币政策冲击序列的构建是否敏感。图表11和图表12的A组显示了有和无控制变量的货币政策冲击对债券和股票基金的结果。
此外，关于货币政策冲击序列的构建，在前文分析中，HS和GLZ冲击是针对有FOMC公告的月份计算的，没有公告的观测值被剔除，在图表11和图表12的B组中，本文采取了另一种方法，在没有FOMC公告的月份，计算VAR模型，将冲击变量归为零值。
总的来说，结果显示估计值的大小和符号与前文结果相似。
结论
本文以非常规货币政策的后危机时期为重点，研究了外生货币政策意外对投资于国内和国际金融市场的美国本土基金的表现和流动的影响，以及这些基金可能因这种冲击而产生的金融稳定风险。
总的来说，实证结果显示，指标正值冲击（即货币政策的意外收紧）与投资于债券和股票市场的基金的负面表现和资金外流有关。在细分资产类别层面上，本文发现这一结果对于政府债券基金、投资级和市政债券基金尤为强有力。也就是说，比预期更紧的货币政策和高收益债券基金的业绩之间存在着显著的负面关系。
对于股票基金，货币政策冲击对业绩影响比较显著。具体来说，政策的意外收紧与整个股票基金的业绩变差有关。值得注意的是，货币政策冲击对股票市场中流动性较差的部分影响最大，特别是投资于新兴股票市场的美国基金。结果还表明，资产负债表的扩张促进了整个股票基金表现，并引发了基金对这些风险类别的资金流入。
关于基金流量和业绩对意外货币政策冲击的长期动态反应，结果显示，这些冲击引发的影响似乎在随后的几个月里持续存在，尽管债券流量的扩张速度在下降，股票流量的扩张速度基本保持不变，大多数股票和债券基金的业绩在随后的几个月里会部分恢复。
文献来源
核心内容摘选自AyelenBanegas、Gabriel Montes-Rojas和Lucas Siga在《Journalof International Money and Finance》上的论文《The Effects of Monetary Policy Shocks on Mutual Fund Investing》
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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