“学海拾珠”系列之八十五：基金公司调研行为与基金绩效的实证研究
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报告摘要
主要观点
本文重点考察了机构投资者的实地调研行为是否能够带来更高的收益。本文采用两种方法，一种是比较按基金规模排序的五分位的基金业绩差异；另一种是构建回归模型。结果表明，基金公司实地调研越频繁，基金业绩越好，这一现象在中等规模的基金公司中表现得更为明显。而对于规模稍大和较小的基金管理公司来说，更频繁的调研并没有得到更好的回报。本文的研究成果为丰富选基因子库提供了新颖的视角，一般而言，选基因子大多从基金业绩或持仓数据出发，如何通过基金调研行为筛选得到优秀基金值得深入探究。
基金业绩、实地调研频率和基金规模三者存在相关关系
本文收集了58家基金管理公司实地调研频率的202个样本，通过计算Pearson相关系数，得出实地调研频次与基金规模之间存在线性正相关。再根据基金公司管理的基金规模将基金业绩分组，建立回归模型，探究基金业绩、实地调研频率和基金规模之间的关系。研究发现，实地调研频率和基金规模影响基金业绩。实地调研次数越多，基金表现越好。而公司规模与收益负相关(Fama & French, 1993)。基金公司规模越大，基金业绩越差。
“付出越多，回报越多”对于中等规模的公司成立
回归结果显示，基金公司规模与基金业绩呈负相关，实地调研频率与基金业绩显著正相关。因此中等规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
简介
回归结果显示，基金公司规模与基金业绩呈负相关，实地调研频率与基金业绩显著正相关。因此中等规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好
机构投资者作为市场的重要参与者，对证券市场有着重要的影响，机构投资者的实地调研对于提高信息传递的效率至关重要。机构投资者，如证券公司和基金管理公司，越来越将实地调研视为一种信息获取的活动(Abramowitz, 2006;Jackson,2009)。机构投资者可以在实地调研后更好地评估公司战略和管理质量(Holland&Doran,1998;Roverts,Sanderson&Henddrey,2006)。
基金管理公司是机构投资者的重要代表，实地调研是基金管理公司在声誉机制和自身利益约束下表现出来的独特行为。基金管理公司被关注度高的企业所吸引，异常的收益和高交易量可以吸引投资者的注意力(Barber & Odean, 2008)。因此，所调研的股票价格会上涨，高交易量会吸引投资者的注意。因为他们精力有限，机构投资者集中关注媒体报道的公司(Fang, Peress,& Zheng, 2014)。基金管理公司在实地考察时，可能会更加关注这些媒体报道的。因为过去高回报的“赢家股票”对机构投资者更具吸引力(Solomon, Soltes,& Sosyura, 2014)。因此，基金管理公司更倾向于投资回报率高、激励机制好的公司。不过，基金经理和公司董事会有联系，比如前校友的关系或是通过他们过去的工作建立的社交网络(Cohen, Frazzini，,&Malloy,2008;Tang,2013年)。基金管理公司更适合访问那些与董事会有联系的公司，并基于这些过去的联系建立自己的社交网络。
如果他们的实地调研更频繁，分析师将有一个更准确的预测(Cheng，Du，Wang，&Wang,2016)。财务分析师认为实地调研是获取更多信息、预测未来业绩和提高资本市场效率的有效途径(Brown, Call, Clement,&Sharp,2015;Cheng等，2016)。然而，目前还没有证据表明基金管理公司的实地调研对基金绩效的影响。
基金管理公司的宗旨是通过实地调研提高市场效率，从而改善上市公司与投资者之间的信息不对称。因此，作者评估基金管理公司的实地考察是否能提高他们的投资能力和改善他们的基金业绩。市场对基金管理公司的实地调研行为进行激励约束具有重要意义。如果基金管理公司只是为了履行职责而进行实地调研，而不是为了提高基金业绩，则缺乏盈利动机，无法进行有效的实地调研。机构投资者付出的与他们将获得的收益成正比，这在基金管理公司中很常见。如果基金管理公司的实地考察能够获得相应的市场回报，这将有利于基金管理公司的实地调研活动。机构投资者网站访问可以改善信息不对称，提高市场信息的效率。因此，确实存在一种最佳的内在动机。作者研究了基金管理公司的实地调研行为对基金绩效的影响，有助于理解某些市场信息效率提升背后的微观机制。
在本文中，作者评估了中国基金管理公司的实地调研频率，以研究这些实地访问是否影响基金业绩。实地调研的频率是根据基金管理公司的实地调研行为而定的。另外，还考虑了基金运营公司的规模。实地调研频率及基金规模来自东方财富网。
本文对相关研究领域做出以下贡献。首先，作者发现了基金绩效因素的信息，发现基金绩效不仅受到资金流动和技能的影响，还受到基金管理公司实地调研的影响。第二，前期研究结果主要表明企业实地调研可以提高预测精度(Cheng,2016)。然而，目前尚无证据表明企业实地调研对基金绩效的影响。最后，作者发现基金管理公司实地调研频率越高，基金表现越好，说明勤勉的机构投资者获得了更高的利润。在成长期，基金公司“付出越多，回报越多”的说法是显而易见的。同时，对于规模稍大和稍小的基金管理公司，研究结果表明，“付出越多，回报越多”的说法会激励基金管理公司进行实地考察，但更多的实地调研次数并不会带来更好的结果。
本文的结构如下。在第二节中，回顾了相关文献并提出了假设。第三部分包括对样本、研究设计和数据的描述。第四部分是实证分析和结果。第五部分给出结论。
文献综述和假设
文献综述
机构投资者在金融市场中扮演着重要的角色，因为他们减少了融资限制并监督管理人员(An&Zhang,2013;Chen,Harford&Li,2007;Wang&Zhang,2009)。因此，机构投资者可以通过实地调研或关于公司盈余的电话会议来预测公司未来的业绩。基金管理公司的业绩受到基金业绩的影响，影响基金业绩的因素很多。考虑到本文的目的，研究的两个主要相关领域如下：
机构投资者实地调研与关于基金盈余的电话会议对收益预测的影响
Cheng,Du, Wang, and Wang(2015)发现现场调研可以帮助投资者获得更有价值的公司信息。基于2009年至2012年中国上市公司的样本，他们得出结论，分析师的实地调研有助于提高预测的准确性(Cheng ,2016)。实地调研前后的股票收益对企业未来绩效有正向影响(Cheng, Du, Wang,&Wang,2017)。Jung、Wong和Zhang(2017)表明分析师通过关于公司盈余的电话会议来获取或澄清信息。然后，投资者进行预测并影响股价。
综上所述，以往的研究记录了机构投资者的实地调研和参与关于企业盈余的电话会议可以帮助企业获得更具体的信息。基金管理公司调研自己管理的基金后，可以提高预测的准确性。然而，关于实地调研是否会影响表现的信息很少。本文的研究有助于填补这一空白。
影响基金表现的因素
研究表明，影响基金业绩的因素很多，如投资者的关注度、资金流、基金规模等。Huang, Wei和Yan(2007)研究了基金绩效和投资者关注程度，发现投资者只关注某一种参与成本较高的基金。当关注度驱动型基金数量较少时，投资者会选择业绩较好的基金。Rakowski(2010)通过对每日资金流数据的研究，发现资金流波动与基金绩效呈负相关关系。Chen, Hong, Huang, and Kubik(2004)发现即使基金规模滞后，收费前后的基金收益也不会下降。基金规模可能会影响共同基金的业绩。
此外，基金业绩与技能、基金经理变动和基金风格有关。当考虑整体收益时，基金业绩是由技能而非运气决定的，且技能型基金的比例高于非技能型基金(Barras, Scaillet, & Wermers, 2010;Fama&French,2010)。Foran and O’sullivan(2017)认为流动性时机把握能力与基金异常绩效正相关，善于把握流动性的比不善于把握流动性的表现的更好。因此，基金的业绩取决于基金经理的技能。Zhang、Ding和Zhou(2010)对218只基金经理更换后的单位信托基金进行了研究，发现基金经理更换的概率与过去业绩呈负相关。基金经理更换后，基金业绩会更好。Brown, Harlow, 和Zhang(2009)在研究中发现，基金风格一致性与未来基金绩效之间存在正相关关系。这一结果表明，基金风格的改变会降低未来基金的业绩。而基金风格的一致性可以提高业绩。虽然影响基金业绩的因素各不相同，但对基金管理公司的行为(如实地考察)如何影响基金业绩的研究尚属缺乏。因此，作者通过研究基金管理公司的实地调研对基金绩效的影响来扩展这一方面的研究。
假设
本文在前人研究的基础上，考察了中国基金管理公司实地调研的频率和他们调研的基金份额的绩效，探讨了基金公司实地调研与基金绩效之间的关系。
机构投资者可以通过实地调研与被访企业高管进行沟通，获得更多的视觉线索(Cheng，2015,2016)。在现场调研期间，机构投资者可以观察公司的运营，并获得公司通常不披露公告的计划或战略(Brown，2015;Jiang&Yuan,2018)。因此，机构投资者的实地调研弥补了信息不对称(Cheng et al.,2015, 2016)。基金管理公司被认为是机构投资者的代表，他们调研公司并获得有用的信息。在投资过程中，基金经理利用获得的信息做出更明智的投资决策，从而提高基金业绩。因此，目的是确定机构投资者现场调研关注度的增加是否会带来利润的增加。上述论点引出了第一种假设。
H1：基金管理公司实地调研的次数越多，基金表现越好。
在考虑基金公司规模时，基于规模效应(Banz, 1981)，规模可能会影响实地调研频率对基金业绩的影响。规模稍小的基金公司也会受到投资风格或环境的影响。小型基金可能会在最好或最差的投资组合中进行投资(Chen et al.,2004)。可以得出结论，当投资分散度越低，风险分散越困难(Johnson & Shannon, 1974)，基金业绩则因资金流而大不相同(Rakowski, 2010)。因此，从实地调研中获得的信息可能无法涵盖表现差异。按照以上推论，对于规模较小的基金公司，实地调研对基金业绩的影响可能并不明显。
此外，规模稍大的基金公司投资流程更复杂，效率更低，交易成本更高，需要更多的经理人(Chenet al.，2004)。由于交易成本，较大的资产基础的基金业绩会变少(Lowenstein, 1997;Perold & Robert, 1991)，而大型基金可能会投资于相对较弱的投资组合，因为它缺乏流动性(Chen et al.，2004)。通过实地调研获得的边际收入减少，实地调研越频繁可能不会带来更好的提升。因此，对规模稍大的基金公司进行实地调研，业绩也几乎没有明显改善。基于这些原因，作者建议中等规模的基金公司进行实地调研，可以更明显地改善基金业绩。这一建议将在以下假设中陈述。
H2：实地调研频率对中等规模基金公司的基金绩效的影响将更加明显。
实验设计和样本描述
样本选择
基金管理公司作为机构投资者的代表，是本文的研究对象。从2010年到2016年，共有202个样本，包括58家基金管理公司。从东方财富网的数据终端获取基金公司信息。Choice数据终端提供基金公司信息，包括参与实地考察的机构全称、实地考察目的代码、实地考察目的全称、考察方式、考察内容、基金规模、开放式股权基金年度综合收益等。作者手工收集了2010 - 2016年基金管理公司的实地调研频率。
实验设计
为了检验H1和H2，具体模型如下：
式中，Returni,t为基金管理公司i在t年参与实地调研基金的收益，Investig-fqi,t为基金管理公司在t年实地考察的频次，为第t年Investig-fq的自然对数。Sizei,t为第t年参与实地调研的一家基金管理公司i的规模。t= 2010, 2011……，单位为1亿元人民币。a0为常数,a1,a2为回归系数，εit为残差。
描述数据
表1报告了样本的描述性统计信息。在表1中，实地调研次数的均值为5.275，最小值为3.258，说明几乎所有基金企业进行了实地调研。最大收益为5.793%，最小收益为-2.926%。
在表2中，作者给出了Pearson相关系数，从表中可以看出，实地调研频次与规模的相关系数为0.214，是显著相关的，即实地调研频次与规模之间存在线性正相关。
实证结果
按基金规模分类的基金业绩比较
为了检验假设1和假设2，根据基金公司管理的基金规模将基金业绩分成5组。S1的基金规模最小，S5的基金规模最大。表3给出了结果。
表3显示，除第三组外，相邻五分位的差异均在5%水平上显著。因此，研究结果说明了基金规模对基金业绩的影响。
比较按基金规模分类的基金业绩，发现基金规模与基金业绩之间存在关联。在接下来的章节中，作者将运用回归分析对基金绩效、实地调研频率和基金规模进行分析，进一步改进H1和H2。
普通最小二乘法（OLS）回归基金年综合收益结果
表4为基金年度综合收益的普通最小二乘回归结果。实地调研频次、Investig-fq的回归系数在5%水平正向显著且大于0，说明实地调研频次与基金绩效显著正相关。正如H1所预测的那样，更频繁的实地调研会带来更好的基金业绩。在1%的水平下，规模系数显著为负，表明基金公司规模与基金业绩呈负相关。因此，基金公司规模与基金业绩之间存在负相关关系。
接下来，作者将基金公司管理的基金规模分成三组来检验假设2 (H2)。样本中G1是最小的规模组，G3是最大的规模组。最后，作者用OLS回归分析结果。
表5显示了G2的实地调研频次系数在5%水平上正向显著。在这三组中，规模系数为负，说明基金公司规模与基金业绩呈负相关。此外，OLS回归结果表明，对于中等规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好。因此，H2得到了证明。
稳健性检验
现在，作者基于两个方面进行稳健性测试。首先，剔除样本中基金收益、基金公司管理基金份额和实地调研频率的极端值。然后，作者进行OLS回归分析。第二，将样本中的基金规模分为3组:10亿元以下、10亿元至100亿元之间、100亿元以上。采用OLS回归分析基金公司规模对绩效的影响。
表6显示实地调研频数、Investig-fq的系数在5%水平上显著正。实地调研频率与基金绩效呈正相关。基金份额系数在5%水平下显著为负，不等于0，说明基金公司规模与基金业绩呈负相关，这与我们之前的研究结果一致。在剔除样本中极端值的情况下，假设1 (H1)仍然得到支持。
按基金规模进行分组，P1表示基金份额小于1000元，P2表示基金规模在10亿元至100亿元之间，P3表示基金规模大于100亿元。
由表7可知，P2的实地调研频次系数在5%水平上显著正。而其他与基金绩效相关的系数则不显著，表明在中等规模基金公司中，基金绩效与基金绩效之间存在正相关关系。H2再次被证明。
结论
东方财富网提供自2010年以来基金管理公司的数据、开放式股票型基金的月收益、基金份额及实地考察的频率。作者构建了两种方法来研究实际调研频率对基金绩效的影响。第一部分比较了按基金规模分类的两个相邻五分位之间的基金业绩差异。第二部分构建回归模型。
研究发现，实地调研频率和基金规模影响基金业绩。实地调研次数越多，基金表现越好。而公司规模与收益负相关(Fama & French, 1993)。基金公司规模越大，基金业绩越差。此外，作者还发现，适度规模的基金公司，实地调研次数越多，基金绩效越好。
研究结果表明，积极实地调研的基金公司具有较好的基金绩效。这一发现表明，机构投资者在更勤奋时获得了更高的利润;这一结果在成长期的基金管理公司中尤为明显。对于规模稍大和较小的基金管理公司来说，“付出越多，回报越多”激励着基金管理公司的调研。然而，更频繁的调研并不会导致更好的结果。
文献来源
核心内容摘选自Sishi Yue、Dayong Dong、Fengyun Wu和Zuoping Xiao在《National NaturalScience Foundation of China》上的论文《More pay more gain?—Empirical research on fundmanagement corporation visiting listed company and its fund performance》。
风险提示
本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。