细分债务周期与定量资产配置-广发证券-20200731
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摘要
债务周期是一种具有领先性的经济周期：
债务周期在上升过程中，往往伴随着宽松的货币政策，带动债券价格上涨。随着信贷放松，企业生产与投资意愿加强，预期盈利上升，股票价格上涨；另一方面企业现金流上升，传导至库存周期上升，补库存过程中大宗商品价格上涨。随着通胀逐渐上升，利率水平出现反弹，债务周期进入下降通道，债券价格下跌。进而信贷收紧，企业盈利能力下降，股票下跌；另一方面企业进入去库存过程，大宗商品需求下降，价格下跌，通胀下行。
细分债务周期与资产价格的关系：
经济中的主要参与部门包括政府部门、居民部门、非金融企业部门和金融部门。我们统计了国内上述经济部门细分债务周期与大类资产价格的相关性。通过选取相关性最强的细分债务周期，统计了其相对资产价格的领先性，如右表所示。
细分债务周期之间的领先滞后性：统计结果表明，杠杆率方面，政府部门领先于金融部门（负债方），金融部门（负债方）领先于居民部门，是一种自上而下的加杠杆或者去杠杆行为特征。
定量配置策略：
股票和商品分别在金融部门（负债方）和居民部门杠杆率上升周期中进行配置，可以规避几次市场大幅调整的风险，长期来看均战胜买入持有策略。以万得全A指数和Wind商品指数测算，季频调仓，2000年以来年化收益分别为9.07%和4.92%。债券在政府部门债务周期下降或金融部门债务周期（负债方）上升过程中进行配置，可以有效把握利率下行的大部分波段。2003年以来，对季度国债收益率的择时胜率分别达到76%和64%。
当前所处债务周期阶段：
本轮债务周期中，政府部门、金融部门（负债方）和居民部门的杠杆率拐点分别出现在2017年9月、2018年9月和2019年6月，杠杆率整体抬升的过程伴随了2018年以来的利率下行周期。从历史债务周期的统计结果来看，政府部门和金融部门（负债方）的加杠杆平均周期分别为13个季度与9个季度，对应本轮上升周期可能已处于尾声。若金融部门（负债方）杠杆率出现同比下降，需警惕股票回落风险；而且从大周期上看，金融部门债务周期（负债方）末端往往伴随了成长/周期比价的泡沫；相应地，在此之后一到两个季度债券价格可能出现触底反弹；居民部门加杠杆历史上平均会持续10个季度，目前同比只上升了5个季度，大宗商品价格可能仍存在较大上行空间。
核心假设风险：
本篇报告通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在统计意义下有望获得投资业绩。另外，本报告不构成任何投资建议
正文
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