“学海拾珠”系列之三十七：历史收益的顺序能否预测横截面收益
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第三十六篇，本期推荐的海外文献研究了美国市场上基金的买卖决策与其引导的羊群效应对业绩的影响。作者在讨论公募基金羊群效应的基础上，定义了“买入领先”基金（即买入决定被其他基金追随的基金）与“卖出领先”基金（即卖出决定被其他基金追随的基金），并证实了买入行为提前于追随者的基金超额业绩显著。近两年来，国内权益基金市场关于“抱团”的讨论热火朝天，在分析基金行为时，或许我们能够从领先买入/卖出驱动的抱团来深入分析基金经理的投资行为，以及对其后续业绩的影响。
- 公募基金的业绩与羊群行为有关
公募基金的业绩与其“买入领先”（他的买入决定被其他基金追随的程度）成正比关系，与其“卖出领先”（他的卖出决定被其他基金跟随的程度）负相关，从而证明羊群行为对投资业绩有影响。文献将这些发现解释为，领先基金的业绩受益于买入羊群相关的正价格效应，而受到与卖出羊群相关的负价格压力。羊群行为驱动的股票层面的价格影响会在基金层面延续。
- 不同交易动机驱动的羊群行为对基金业绩的影响有分化
估值驱动的买入行为可进一步提高“买入领先”基金的表现，卖出决策背后的动机会影响“卖出领先”基金的表现，领先基金的出色表现部分是由其对股票的估值能力所致。
以估值为动机的“买入领先者”在形成后的第一个季度的表现比以流动性为动机的“买入领先者”要高出18个基点（CSAlpha）。同时，从统计学上讲，以估值为动机的“卖出领先者”的表现与以流动性为动机的“卖出领先者”的表现没有统计学差异。本文认为，后一结果主要是由于公募基金经理通常面临卖空限制，因此他们无法在交易中充分体现对过高估值个股的判断。
风险提示
本文结论基于历史数据、海外文献进行总结；不构成任何投资建议。
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简介
越来越多的文献发现，机构投资者会相互追随进入和退出同一证券以及同一行业，这种现象被广泛称为“羊群效应”。其中一些研究还发现了机构的羊群行为对股票收益有影响的证据。具体而言，Sias（2004）发现，机构的羊群行为对短期股票回报率有积极影响，而Dasgupta（2011）等人发现，持续的机构交易对长期回报率会有负向的预测。此外，Wermers（1999）指出，公募基金羊群买入的股票在短期内的表现要优于其卖出的股票。虽然之前的文献研究集中在确定机构投资者为什么会从众以及这种行为是否影响股票回报，但从众驱动的股票层面的效应是否会延续到基金层面的问题仍是一个悬而未决的问题。
本文的分析通过提供证据证明公募基金的业绩与其“买入领先”（他的买入决定被其他基金追随的程度）成正比关系，与其的“卖出领先”（他的卖出决定被其他基金跟随的程度）负相关，从而为关于羊群行为对投资业绩影响的新兴文献做出贡献。本文将这些发现解释为，领先基金的业绩受益于买入羊群相关的正价格效应，而受到与卖出羊群相关的负价格压力效应的影响。这与羊群行为驱动的股票层面的价格影响会在基金层面延续的论断是一致的。
此外，本文发现，估值驱动的买入行为可进一步提高“买入领先”基金的表现，而本文发现业绩与估值动机的“卖出领先”之间存在微弱关系的证据。本文将研究结果解释为，领先基金的出色表现部分是由其对股票的衡量估值能力所致的。
本文的分析首先提供了公募基金确实会从众的证据。具体来说，本文发现，在连续几个季度中，公募基金需求中有42%到70%的相关性是由于基金相互追随进出同一只股票的结果。此外，本文发现这种模式并不是基金净流量的横截面或时间序列相关性的结果。
其次，本文扩展了Sias（2004）的方法，在基金和交易决策层面“分解”公募基金需求的时间序列相关性。具体而言，本文将表现出高于“买入领先”（“卖出领先”）中位数的基金识别为“买入领先者”（“卖出领先者”），并将表现出低于“买入领先”（“卖出领先”）中位数的基金识别为“非买入领先者”（“非卖出领先者”）。直观地讲，如果某只基金在某一季度的买入（卖出）量被其他基金在下一季度进行大量的买入（卖出），则该基金在特定季度被归类为“买入领先者”（“卖出领先者”）。如果机构从众与短期股票回报之间的关系在基金层面上得以延续，那么本文预计“买入领先者”的短期业绩表现将与其买入被追随的力度呈正相关，而“卖出领先者”的短期业绩将会受到其卖出被追随程度的负面影响。
本文发现，“买入领先者”在形成后的第一个季度表现优于“非买入领先者”的94个基点（4因子Alpha）和54个基点（CS Alpha）。在相同的时间段内，“卖出领先者”的表现要比“虚非卖出领先者”的表现低65个基点（4因子Alpha）和32个基点（CSAlpha）。本文的研究结果补充了Wermers（1999）和Brown（2014）等人的发现，他们发现公募基金群一起买入或卖出的股票会对其价格产生显著影响。
此外，本文提供的证据表明，“买入领先者”会从其以估值为动机的买入行为中受益，而本文发现的有限证据表明，卖出决策背后的动机会影响“卖出领先者”的表现。本文使用Alexander（2007）等人的方法，将买入（卖出）分为以估值为动机和以流动性为动机的买入（卖出），然后发现，以估值为动机的“买入领先者”在形成后的第一个季度的表现比以流动性为动机的“买入领先者”要高出18个基点（CS Alpha）。同时，从统计学上讲，以估值为动机的“卖方领先者”的表现与以流动性为动机的“卖方领先者”的表现没有统计学差异。本文认为，后一结果主要是由于公募基金经理通常面临卖空限制，因此他们无法在交易中充分实现其过高估值的信念。
最后，本文在横截面回归环境下证实了本文的前两组结果，具体来说，在控制基金特征时，本文发现基金业绩与基金的“买入领先”正相关，而与基金的“卖出领先”负相关。此外，本文发现业绩与以估值为动机的“买入领先”之间存在正相关关系，而业绩与以估值为动机的“卖出领先”之间关系不显著。
本文的研究为两个方面的研究做出了贡献。首先，本文提供了公募基金从众行为的证据，并且它不是基金净流量的横截面或时间序列相关性的结果。本文的结果与先前关于公募基金羊群效应及其成因的研究（Grinblatt等1995；Wermers，1999；Wylie，2005；Walter and Weber，2006；Popescu and Xu，2017）相一致。其次，本文对研究公募基金羊群行为对投资业绩的影响有所贡献。本文使用一种新的方法，通过在交易水平上对基金的领先行为进行分解研究。本文提供了证据，表明公募基金的业绩与其买入（卖出）决策导致其他基金买入（卖出）的程度呈正相关（负相关），领先基金之所以表现出色是因为其对股票的估值能力。
本文的其余部分安排如下。第2节描述数据并提供了汇总统计。第3节研究公募基金的羊群效应，而第4节研究羊群行为对基金业绩的影响。第5节是总结。
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数据和汇总统计
本研究的数据来自三个来源。公募基金的股票来自Thomson-Reuters公募基金数据库，该数据库的主要来源是SEC N-30D。证券价格研究中心（CRSP）为本文提供了总资产净值、公募基金回报率、换手率、费用率、投资目标和其他基金特征。本文使用沃顿研究数据服务公司（WRDS）提供的MFLINKS文件合并了这两个数据库。CRSP还提供了有关股票回报率、股价、流通股数量以及调整价格和流通股的累积因素的数据。本文的数据跨度从1980年第一季度到2010年第二季度，共计122个季度。本文包含所有数据充足的普通证券（CRSP股票代码分别为10和11）。
由于本文的分析重点放在美国的股票型公募基金上，因此本文剔除了平衡型基金、债券型基金，货币市场基金、行业基金和国际基金样本。本文遵循Kacperczyk（2008）等人使用的筛选方法来选择主动管理型股票基金样本。对于具有多个股票类别的基金，本文通过汇总不同的股票类别来计算基金层面的变量。具体来说，本文通过这些属性在股票类别层面的加权平均来估计基金层面的回报率以及换手率和费用率，其中权重是个股过去一期的TNA。
图表1报告了七个特定季度（每五年的第二个日历季度）以及整个抽样期间的摘要统计信息。总体而言，每个季度平均有1094只基金。样本中的基金数量从1980年6月的252只稳定增长到2010年6月的1451只，而基金的平均规模从1980年6月的1.53亿美元增加到2010年6月的13.2亿美元。在整个样本期间，平均（中位数）基金管理了691.62（542.12）百万美元，平均（中位数）基金原始季度回报率为3.15%（3.35%），吸引了11.46%（7.84%）的净流量。此外，平均（中位数）基金的年换手率是86.81%（84.25%），年费用率是1.18%（1.24%）。这些数值与以往的公募基金研究中的数值一致。
公募基金的羊群行为
本文首先分析公募基金的羊群行为。具体来说，本文遵循Sias（2004）来估计公募基金的羊群行为规模。对于每个证券和季度，如果公募基金在股票中的持股比例增加，本文将其归类为买方，如果持股比例减少，则将其归类为卖方。基金买入比例表示为t季度内买入证券k的 “机构买入的原始比例”：
因为数据是标准化的，并且只有一个自变量，所以公募基金需求对滞后公募基金需求的回归系数代表了公募基金需求的横断面相关性。Sias（2004）证明这些相关性可以分解为两个部分，如下所示：
图表2中的面板A报告了等式（4）中每个项的时间序列平均值和相关的t统计。结果显示，公募基金确实会跟随自身和对方（羊群）进入或退出相同的证券。具体来说，当本文将样本限制为至少有5个交易者的股票时，证据表明，公募基金相关性中的羊群成分占57.76%（即0.1023/ 0.1771），而其余的42.24%即（0.0748 / 0.1771）来自公募基金继续买入（卖出）上一季度买入（卖出）的证券。
正如Sias（2004）所指出的，面板A中的证据也可能是公募基金净流量连续两个季度中的横截面和时间序列相关性的结果。本文以两种方式控制这种替代解释。
图表2中的B面板显示了当我们将某个基金的季度末投资组合权重大于（小于）收益调整后的季度初投资组合权重时，将我们归类为买方（卖方）的分析结果，图表2中的面板C展示了当本文根据面板A和面板B中的标准对基金进行分类的结果（即如果基金在季度内增加（减少）其仓位并增加（减少）其投资组合权重，则该基金就是买方（卖方））。B组和C组的结果均与A组一致。具体来说，当将样本限制为至少有5个交易者的股票上时，反映公募基金跟随其他基金进出同一股票的程度的相关比例55%以上在B组（即0.0913 / 0.1653），C组中的近70%（即0.1073/ 0.1540）。结果与以下观点一致：公募基金在控制净流量的相关性影响后，彼此跟随并进入和退出同一证券。
领导行为和基金业绩
领导行为、价格影响和基金业绩
以前的研究发现，机构从众行为对短期股票收益具有积极影响（见Sias 2004），而公募基金从众买入的股票在短期内表现优于他们卖出的股票（见Wermers 1999）。羊群行为和一般的机构羊群行为与信息纳入股票价格的方式有关，那么本文也预期基金羊群行为与公募基金的投资表现有关。特别是，本文预期领先于同类基金的基金短期业绩与其买入的追随程度成正相关关系，而对其卖出的追随程度则有负面影响。
为了区分这些相反的影响，本文扩展了Sias（2004）的集群方法，在基金和交易决策层面“分解”公募基金需求的时间序列相关性。具体而言，本文对公募基金n在t季度的买入领先性进行如下测算：
在本文首次测试基金在买入（卖出）决策中的领先优势与其投资业绩之间的关系时，首先根据基金的“买入领先”（“卖出领先”）的程度，将基金在每个季度分为两个投资组合。在整个分析过程中，本文将把表现高于中位数“买入领先”（“卖出领先”）的基金识别为“买入领先者”（“卖出领先者”），并将表现低于中位数“买入领先”（“卖出领先”）的基金确定为“非买入领先者”（“非卖出领先者”）的基金。利用投资组合的季度回报时间序列，本文可以估算其在排序季度之后的两个季度的4因子Alpha和平均CS Alpha。
图表3中A组的结果显示，“买入领先者”在形成后的第一季度的表现比“非买入领先者”高出51个基点（4因子Alpha）和31个基点（CS Alpha）。此外，在同一时期内，“买入领先者”的表现优于“非买入领先者”的表现，分别高出94个基点（4个因子Alpha）和54个基点（CS Alpha）。此外，“买入领先者”在分类季度之后的第二季度的表现要优于“非买入领先者”的表现，增幅为31个基点（4因子Alpha）。
当本文根据基金的“卖出领先”对基金进行分组时，图表3中B组的结果则相反。具体而言，“卖出领先者”在形成后的第一季度的表现要低于“非卖出领先者” 65个基点（以4因子Alpha计算）和32个基点（CS Alpha）。两组在分类季度之后的第二季度的表现差异在统计上并不显著。此外，“下跌卖出领先者”在形成后的第一季度的表现分别高出38个基点（4因子Alpha）和21个基点（CS Alpha）。
面板A和B中的结果侧重于基金业绩分别与其“买入领先”（“卖出领先”）行为之间的关系。然而，基金的表现是基金买入和卖出决定的结果。因此，本文还对分别对基于基金“买入领先”和“卖出领先”的独立排序而形成的四个投资组合进行了分析。C组的结果与A组和B组的结果一致。同时“买入领先者”和“非卖出领先者”的基金组成的投资组合在成立后的第一个季度的表现优于同类基金77个基点（4因子Alpha）和43个基点（CS Alpha）。此外，在第一个季度它们的表现优于同时被归类为“非买入领先者”和“卖出领先者”的基金，比第一个指标高141个基点（4因子Alpha）和81个基点（CS Alpha）。
本文在图表3中的发现与以下观点一致：羊群行为驱动的股票层面价格影响在基金层面上得以延续。他们补充了Wermers（1999）和Brown（2014）等人的发现，他们发现公募基金群买入或卖出的股票，会对价格产生显著影响。
领导行为、交易动机和基金业绩
本文目前的结果表明，一只基金的业绩与他的买入（卖出）决策导致其他基金的买入（卖出）的程度有关。但是，本文的分析并未考虑该基金的交易决定是出于估值还是流动性目的。以往的文献发现，买入或卖出决策背后的动机对交易的表现有影响。Alexander（2007）等人研究了估值为动机以及流动性为动机的买卖双方的表现，发现以估值为动机的买入表现优异，但是他们发现估值为动机的卖出表现不佳的证据不足。本文假设领先者交易背后的动机会影响基金业绩。具体来说，如果“买入领先者”买入某些股票的决定是出于估值动机，那么本文预计这些买入将对其业绩产生积极影响。但是，本文并不期望估值目的的卖出会对“卖出领先者”的业绩产生对称影响。一个可能的原因是，公募基金经理通常会面临卖空限制，因此，他们将无法完全实现其交易中的高估信念。
为了将买入和卖出分为基于估值的动机和基于流动性的动机，本文采用Alexander（2007）等人的方法。具体来说，对于每个基金，本文估算其季度BF指标如下：
图表4总结了根据基金的“买入领先”（“卖出领先”）和BF指标（SF指标）进行独立排序而形成的四个投资组合的业绩结果。面板A的结果显示，以估值为动机的“买入领先者”（高BL /估值）在成立后的第一季度内，表现优于58个基点（4因子Alpha）和42个基点（CS Alpha）。。此外，在同一时期，以估值为动机的“买入领先者”的表现优于以流动性为动机的“买入领先者”的表现（CS Alpha）达18个基点。此外，这种表现延申至分类后的第二季度，以估值为动机的“买入领先者”的表现要比以流动性为动力的“买入领先者”的表现要高32个基点（4因子Alpha）和14个基点（CS Alpha）。
图表4中B组的结果描绘了一个相似的情况，虽然较弱。与本文预期的那样，以估值为动机的卖出对基金业绩有积极影响。本文发现，以估值为动机的“卖出领先者”的表现并不逊色于以流动性为动机的“卖出领先者”，后者的表现在形成后的第一季度落后32 个基点（4因子Alpha）。如前所述，估值动机和流动性动机的“卖方领先者”之间业绩差异的证据较弱，很大程度上可能是由于公募基金面临的卖空限制。
领导行为、价格影响、交易动机和基金业绩
图表3和图表4中的结果令人担忧的问题是，是否有其他变量可能导致基金业绩与其“买入领先”或“卖出领先”之间的关系。为了解决这一问题，本文在控制基金特征的同时，对基金的“买入领先”和“卖出领先”进行了风险调整后的基金业绩的横截面回归分析。
图表5中的第1、3、5和7列分别报告了基金的“买入领先”，“卖出领先”的季度4因子Alpha和CS Alpha的Fama–MacBeth回归结果，控制变量为：上一季度的4因子Alpha或CS Alpha，总资产净值的自然对数，基金流量（占季度资产规模初值的百分比），基金年龄的自然对数以及换手率和费用率。结果证实了本文在图表3中的发现。控制基金的特征后，本文发现基金的业绩与基金的“买入领先”正相关，而与其“卖出领先”负相关。具体来说，“买入领先”的标准差增加会导致4因子Alpha值增加8.37%，而下个季度的平均CS Alpha值则增加7.76%。同时，“卖出领先”中一个标准偏差的增加会导致下一个季度的4因子Alpha降低2.4%，平均CS Alpha降低3.29%。这一证据与“买入领先者”（“卖出领先者”）的绩效受益于买入（卖出）群体带来的积极（消极）价格效应的论断是一致的。
为了检验交易动机是否对“买入领先者”和/或“卖出领先者”的表现产生影响，同时控制所有前面提到的基金特征，本文分别运行了季度4因子Alpha的Fama-MacBeth回归和CSAlphas回归，自变量为基金的“买入领先”，“以估值为动机的买入领先”，“卖出领先”，“以估值为动机的卖出领先”。图表5中的第2、4、6和8列报告了这些回归的结果，它们与图表4中的结果一致。具体来说，在估值驱动的“买入领先”中，如果标准差增加一个标准偏差，则4因子Alpha值将增加6.63%，第二季度的平均CSAlpha值将增加6.05%。同时，以估值为动力的“卖出领先”的影响在统计上并不显著。结果与这样的观点是一致的：如果买入决策是出于估值动机，则基金业绩与“买入领先”之间的正向关系会进一步增强，而业绩与“卖出领先”之间的负向关系主要是流动性动机的卖出决策导致的结果。
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结论
本文研究了公募基金的羊群行为是否对其投资业绩产生影响。本文首先提供证据证明公募基金确实存在羊群行为。具体来说，本文发现，在连续几个季度中，公募基金中有42%到70%的相关性是基金相互跟随进出同一只股票的结果。此外，本文发现这种模式不是净资金流中的横截面或时间序列相关性的结果。
其次，本文扩展了Sias（2004）的方法，在基金和交易决策层面“分解”公募基金需求的时间序列相关性。具体而言，本文将表现出高于“买入领先”（“卖出领先”）中位数的基金识别为“买入领先者”（“卖出领先者”），并将表现出低于“买入领先”（“卖出领先”）中位数的基金识别为“非买入领先者”（“非卖出领先者”）。本文发现，“买入领先”基金的表现优于“非买入领先者”，而“卖出领先”在形成后的第一个季度表现不佳于“非卖出领先者”。本文将这些发现解释为“买入领先者”（“卖出领先者”）的业绩受益于（遭受）于买入（卖出）群相关的正（负）价格效应的证据。
第三，本文提供的证据表明，“买入领先者”在股票估值方面具有出色的能力。具体来说，利用Alexander（2007）等人的方法。将买入（卖出）分为基于估值的买入（卖出）和以流动性为动机的买入（卖出）。本文发现，基于估值的买入进一步增强了高“买入领先”基金的业绩，而业绩与“卖出领先”的负相关性主要是流动性驱动的卖出决定的结果。
本文的分析通过提供证据证明公募基金的业绩与其买入（卖出）决定是否领先于其他基金的买入（卖出）程度成正比（负）相关关系，从而为有关羊群行为对投资业绩的影响的新兴文献做出了贡献。此外，本文提供的证据表明，领先基金的出色表现部分归因于其对股票的估值能力。
本文核心内容摘选自M Popescu&Z Xu在Review of Quantitative Finance and Accounting上发表的论文《基金买卖决策与其引导的羊群效应》。
风险提示
本文结论基于历史数据、海外文献进行总结；不构成任何投资建议。