Smart beta 策略中的“肉”在哪里？ (副本) (副本)
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摘要
文献来源：Peltomäki, Jarkko, and Janne Äijö. "Where Is the “Meat” in Smart beta Strategies?." The Journal of Wealth Management 20.3 (2017): 24-32.
推荐原因：本文采用来自MSCI的四只Smart beta策略指数和一只基准指数作为研究对象，使用PCA方法对指数进行策略分解。从分解结果来看，等权和价值加权策略对投资组合的业绩影响相对较小。从实证结果来看，基本面指数向价值倾斜，为实现价值溢价提供了投资工具。对比全球、EAFE（欧洲、澳大拉西亚和远东）和新兴市场的Smart beta指数，ISBC的组成基本相同。Smart beta策略在新兴市场的影响较小，因此部分投资策略虽然在美国有良好表现，但不一定适用于全球。
实证
为了保障一致性，我们使用的四只指数均来自MSCI，分别是MSCI USA Value Weighted Index、MSCI USA Equal Weighted Index、MSCI USA Momentum Index和MSCI USA Minimum Volatility Index，采用月度数据，选取采用市值加权的指数MSCI USA Index作为基准。
与市值加权指数不同，MSCI USA Value Weighted Index会根据销售额、账面价值、收益和现金收入等对指数成分股进行加权；MSCI USA Equal Weighted Index对指数成分股进行等权重加权；MSCI USA Momentum Index根据动量得分和市值的乘积对成分股进行加权；MSCI USA Minimum Volatility Index是对MSCI USA Index进行最小绝对波动率优化后得到的指数。除MSCI USA Equal Weighted Index是季度调整外，其他指数均为每半年调整一次。
在研究中，我们使用实证因子来研究ISBCs的收益来源，基于Fama-French五因子模型进行特征分析。本文在分析过程中使用Fama-French五因子模型中的因子、一个月期美国国债利率和Carhart的动量因子，数据均来自Kenneth French数据库。一个月期美国国债利率被认为是无风险利率。我们以1999年1月到2014年12月为样本期，覆盖了192个观测值。
图1中的统计数据显示：部分Smart beta策略具有较高的标准差和负的最小收益率，这表明Smart beta策略比传统的市场组合更具损失潜力。例如，MSCI USA Equal Weighted Index的月最低收益率比MSCI USA Index低了至少4个百分点，标准差高了1个百分点。此外，Smart beta策略之间的风险特征也存在着显著的差异，值得注意的是，MSCI USA Equal Weighted Index和MSCI USA Minimum Volatility Index的标准差分别为5.13%和3.34%，MSCI USA Minimum Volatility Index的收益率波动相对更小。这一结果表明，MSCI USA Equal Weighted Index的收益率表现相对优异主要是以更高的波动为代价的。
从图2展示的相关研究统计来看，同样建立在动量效应基础上的Carhart动量因子与MSCI USA Momentum Index收益率之间的相关性为0.00，这一结果令人惊讶。除此之外，本文采用的四种Smart beta策略指数与基准指数的相关性均在0.86以上，相关性很高。综上所述，Smart beta指数的收益率主要与市场因子相关，并且彼此之间相关性也较高。
分解Smart beta策略
我们通过分解Smart beta策略来衡量一组Smart beta策略的整体化程度。Smart beta指数的整体化程度越高，那么指数间就会越缺乏多样性。首先，通过主成分分析法（PCA）将四种Smart beta策略和市值加权基准分解为五种不相关的策略（ISBCs）。从分析中得到的特征值能够定义主要成分（PC），该成分可以最大化的解释这五只指数的收益率。
在接下来的分析步骤中，我们将每个ISBC回归到一组因子上，以检验四种不同风格的smart-beta策略组合，即ISBCs的多样性。该分析的因子模型如下：
其中，ISBCi,t为每个Smart beta指数的ISBC；HMLt为价值因子；SMBt为规模因子；UMDt为Carhart动量因子；CMAt为投资因子；RMWt为盈利因子。该公式得出的结果解释为，一个正的且系数在统计上具有显著性的收益因子表明：一个不相关的Smart beta策略反映出了因子溢价。从统计学角度来看，具有显著性的系数的数量与Smart beta策略的多样性有关：如果两个Smart beta策略反映出的因子溢价是相同的，则该Smart beta策略的多样性较差。
结果
分解Smart beta成分
我们首先使用PCA将一组Smart beta指数和股票市场指数分解为ISBCs，然后进行实证分析。图3和4显示了PCA的统计数据。从PC1的特征值可以看出，它是无可争议的市场组成部分；PC2是动量策略的ISBC，对MSCI USA Momentum Index的特征向量载荷为0.88，对MSCI Value Weighted Index的特征向量载荷为-0.37，表明价值和动量收益率之间存在负相关性。PC2的特征值占比为5.9%，与PC1的90%相比较低，但却远高于其余三个成分的特征值。这一结果表明动量策略容量最大的Smart beta策略，并且可作为其他四种Smart beta策略中大部分的替代方案。
遵循与前文相同的逻辑来分析PC2，从图3和4中的结果来看，PC3是MSCI USA Minimum Volatility Index的ISBC，PC4是MSCI USA Equal Weighted Index的ISBC，PC5是MSCI USA Value Weighted Index的ISBC。对比这些成分，值得注意的是ISBC Equal Weighted和 ISBC Value的最大特征向量与其他特征向量之间的差异相对较小，并且有多个特征向量值为正值，而ISBC Minimum Volatility和ISBC Momentum则分别只有Volatility和Momentum的特征向量值大于零。图3和4的结果表明，等权和基本价值加权策略对现有投资组合的业绩影响相对较小。这一结果也与图2中的相关性统计数据一致，在图2中，MSCI USA Equal Weighted Index和MSCI USA Value Weighted Index 的收益率与 MSCI USA Index的相关性最高。我们发现在不同的Smart beta策略组合中添加等权策略指数，对投资组合的业绩特征影响非常小。
Smart beta策略实证
本部分我们将分析Smart beta策略的多样性。图5展示了基于方程式1的分析结果，揭示了ISBC对Carhart动量因子和选定的Fama-French因子的风格暴露的多样性。ISBC Momentum与UMD呈正相关，拟合度高，为0.62%。ISBC Minimum Volatility与UMD正相关，与SMB负相关，这意味着最小波动率策略会超配大市值且具备动量的股票，直观原因是大市值股票的波动通常较小。这些ISBCs对UMD的共同敞口表明它们的收益来自同一因子溢价，因此策略之间的多样性较差。ISBC Equal-Weighted和SMB、RMW、HML呈正相关，ISBC Value和HML呈正相关。我们的结果证实，基本面指数提供了价值倾斜，为实现价值溢价提供了投资工具。
动量策略在非市场收益因子中获得了最高敞口。此外，图5中呈现的重叠因子敞口表明了分离出一个纯粹而有意义的Smart beta策略是很难的，意味着其多样性较差。Smart beta策略是不同投资策略的混合，与多因子模型的资产定价相关。
Smart beta成分在全球市场中的稳健性
从图6来看，对于相应的全球、EAFE（欧洲、澳大拉西亚和远东）和新兴市场的Smart beta指数，ISBC的组成基本相同。例如，动量因子对ISBC Monmentum的特征向量结果在不同地区是相同的。唯一的例外是，新兴市场的ISBC Minimum Volatility对MSCI Emerging Market Minimum Volatility Index的特征向量为负，这一结果与其他地区相反，也表明新兴市场的ISBC对指数本身可变性的解释较少。具体来说，新兴市场中第一个部分占比很高，为96%，剩下的四个PCs的合计占比仅为4%，表明在新兴市场中Smart beta系数的容量较小。与发达市场的股票收益相比，新兴市场的股票收益可能更多地受到共同的新兴市场因子和当地因子的驱动，而较少受到与Smart beta指数相关因子的驱动。
总结
本文提出了一种分析股票型Smart beta策略的PCA方法，让我们对Smart beta策略有了新的认识。我们发现分离出一个纯粹的、有意义的且只受一个收益因子影响的Smart beta策略是很难的。从策略选择的角度来看，等权策略可能是多元化beta投资组合中的一个多余部分。等权策略是简单易懂且具有启发性的策略，但对投资组合的业绩影响较小。从全球角度出发，Smart beta策略在新兴市场的影响较小，因此部分投资策略在美国的良好表现并不一定适用于全球。